En manos de la m¨¢quina

Parpadee. ?Cu¨¢ntas cosas podr¨ªa hacer en este periodo de tiempo? Muy pocas. En los mercados financieros hay margen para realizar hasta 40.000 operaciones en lo que usted tarda en cerrar y abrir sus ojos. La intermediaci¨®n en las Bolsas es cada vez menos humana. Los aut¨®matas est¨¢n ganando la partida a las personas. El uso de potentes ordenadores basados en programas algor¨ªtmicos permite escupir miles de ¨®rdenes de compra y venta en microsegundos. Este tipo de estrategia se conoce como high frequency trading (HFT), o negociaci¨®n de alta frecuencia. "Si los supermercados utilizaran programas de HFT, una persona podr¨ªa completar la lista de la compra de toda una vida en menos de un segundo. Imaginen". Andrew G. Haldene, director ejecutivo del Banco de Inglaterra, hizo esta analog¨ªa durante una conferencia en Pek¨ªn el pasado mes de julio para poner en perspectiva la revoluci¨®n que viven los parqu¨¦s.

En el tiempo que dura un parpadeo se pueden realizar 40.000 operaciones

En EE UU, el 56% de la negociaci¨®n se hace con programas algor¨ªtmicos

La negociaci¨®n de alta frecuencia eleva el riesgo sist¨¦mico y trae volatilidad

Sus defensores dicen que mejora la liquidez y abarata los costes

La tierra prometida ser¨ªa comprar y vender acciones a la velocidad de la luz

Las Bolsas hacen hueco a estos 'purasangre' junto a sus servidores

Bruselas quiere poner l¨ªmites al 'high frequency trading' (HFT)

BME prev¨¦ multiplicar por siete la velocidad de negociaci¨®n

Estos operadores empujan a otros inversores a Bolsas no reguladas

Cuando todos tienen un 'software' similar crece el riesgo de reacciones en cadena

Los robots-inversores no tienen la culpa del desplome de las Bolsas ni del aumento de la prima de riesgo de Espa?a. A las m¨¢quinas solo les interesa la velocidad. Pasan ol¨ªmpicamente de los fundamentales econ¨®micos. Son como los pistoleros del Lejano Oeste: gana el m¨¢s r¨¢pido en desenfundar. Sus operaciones duran un suspiro y, por tanto, no generan tendencia alguna en el mercado, ni alcista ni bajista. Aspiran a hacer dinero en cualquier contexto.

Los economistas ya no son la aristocracia del parqu¨¦. Matem¨¢ticos, f¨ªsicos, ingenieros o incluso m¨²sicos han desembarcado en bancos de inversi¨®n, br¨®keres y hedge funds. Tienen una misi¨®n: desarrollar algoritmos que permitan realizar estrategias de inversi¨®n convencionales (arbitraje, contrapartida o creaci¨®n de mercado, inversi¨®n intrad¨ªa, detecci¨®n de correlaciones en el precio de los activos...), pero a mucha m¨¢s velocidad gracias a los avances tecnol¨®gicos. Sus programas son como cajas negras. Alto secreto. Est¨¢n pensados para que operen con total autonom¨ªa. Para ellos, la intervenci¨®n del hombre es un lastre, una tortuga en un mundo de liebres. Intentan dar con la f¨®rmula matem¨¢tica capaz de batir al mercado. No aspiran a dar el pelotazo inmediato. Con cada movimiento, su objetivo es ganar 0,001 euros. Parece una meta de rentabilidad modesta, ?no? Multipliquen esta cantidad por miles de operaciones por minuto, ocho horas al d¨ªa, cinco d¨ªas a la semana, 52 semanas al a?o... Un martillo pil¨®n con el que hacer dinero si se acierta con el modelo.

Gobiernos y supervisores quieren poner coto a las m¨¢quinas. La industria, con sus potentes lobbies, se resiste con u?as y dientes. El debate toma cuerpo de forma paralela al crecimiento casi exponencial de estas estrategias. En 2005, el HFT supon¨ªa menos de un quinto de la negociaci¨®n del mercado estadounidense de renta variable por volumen. En 2010 represent¨® el 56%, seg¨²n datos de la consultora Tabb Group. En Europa, el auge de este nuevo tipo de inversores tambi¨¦n es fren¨¦tico: han pasado de representar una parte insignificante del mercado a protagonizar el 35% de las operaciones burs¨¢tiles. Su presencia tambi¨¦n ha llegado al mercado de deuda y divisas, mientras que en algunos mercados de futuros acaparan casi la mitad de la negociaci¨®n.

Los detractores del HFT argumentan que contribuye a elevar la volatilidad del precio de los activos, sit¨²a en una situaci¨®n de inferioridad a los inversores tradicionales e introduce mayor riesgo sist¨¦mico en el mundo financiero como se pudo ver con el denominado Flash Crash de Wall Street en mayo de 2010, cuando el Dow Jones perdi¨® cerca de 800.000 millones de d¨®lares de capitalizaci¨®n burs¨¢til en minutos (luego recuper¨® buena parte de lo perdido). "La aparici¨®n de estos operadores ha podido generar una mayor inestabilidad en los mercados", advert¨ªa Julio Segura, presidente de la CNMV, el pasado mes de octubre, durante un discurso en la Universidad de Sevilla.

Los defensores del HFT, por el contrario, destacan que la aplicaci¨®n de la tecnolog¨ªa da liquidez al mercado, abarata los costes y contribuye a eliminar posibles ineficiencias en la formaci¨®n de precios. "Es de una importancia cr¨ªtica que los reguladores entiendan el impacto de los desarrollos tecnol¨®gicos (HFT incluido) en los mercados antes de introducir normas que potencialmente podr¨ªan restringir los beneficios que la intermediaci¨®n autom¨¢tica ha tenido en la liquidez y en el tratamiento de las ¨®rdenes de nuestros clientes", respond¨ªa Soci¨¦t¨¦ G¨¦n¨¦rale a la federaci¨®n internacional de supervisores burs¨¢tiles (IOSCO, por sus siglas en ingl¨¦s) con motivo de las recomendaciones que este organismo ha impulsado para garantizar la integridad de los mercados.

Las m¨ªticas chaquetas azules de los operadores en el parqu¨¦ de la Bolsa de Nueva York han quedado poco m¨¢s que para atrezo en la conexi¨®n en directo de la CNN. La inmensa mayor¨ªa de las operaciones burs¨¢tiles en EE UU tiene su origen a cientos de kil¨®metros de Wall Street, en localidades como Chicago, Kansas City o Austin, donde est¨¢n las m¨¢quinas de br¨®keres especializados en HFT como Getco, Tradebot y RGM Advisors, respectivamente. Son firmas desconocidas para el gran p¨²blico, pero que de forma individual pueden acaparar hasta el 10% del volumen diario de negociaci¨®n de las acciones de todas las compa?¨ªas cotizadas en EE UU. Tabb Group calcula que el beneficio conjunto de las firmas que hacen HFT en EE UU fue de 5.700 millones de d¨®lares en 2010.

La vida media de un algoritmo de HFT puede medirse a menudo en semanas. "Cada d¨ªa de negociaci¨®n, nuestros algoritmos analizan los datos del mercado y env¨ªan millones de ¨®rdenes. Estas ¨®rdenes a menudo estrechan el diferencial entre el precio de la oferta y el de la demanda, lo que beneficia a los inversores a largo plazo. Cuando los datos del mercado cambian, nuestros sistemas recalculan el precio al que estamos dispuestos a comprar o vender y ajustan nuestras ¨®rdenes en milisegundos", se?ala Tradebot System en su p¨¢gina web. Este br¨®ker califica a sus algoritmos de "extremadamente eficientes" y dice que operan con fin¨ªsimos m¨¢rgenes de beneficios. "A?os antes, en los tiempos que algunos nost¨¢lgicos califican de gloriosos, los m¨¢rgenes de los especialistas [aquellos operadores que crean liquidez dando contrapartida en un valor que no la tiene] eran mayores y el inversor final era el que pagaba la cuenta. Con los m¨¢rgenes ultradelgados actuales, la ¨²nica forma de estar en este negocio es con volumen, con un volumen inmenso", comentan en Tradebot.

La velocidad media en la ejecuci¨®n de una orden en la Bolsa de Nueva York ha ca¨ªdo desde 20 segundos hace una d¨¦cada a solo un segundo actualmente. Semejante aceler¨®n ha dado la vuelta como si de un calcet¨ªn se tratase al mantra de la inversi¨®n a largo plazo: al final de la II Guerra Mundial, un inversor estadounidense compraba acciones y las manten¨ªa de media cuatro a?os en su cartera antes de venderlas; al finalizar el siglo XX, el periodo de tenencia hab¨ªa descendido a tan solo ocho meses, y en 2008 la posesi¨®n se hab¨ªa reducido a dos meses, seg¨²n datos de la Federaci¨®n Mundial de Bolsas.

La tecnolog¨ªa ha parido estos robots-inversores ultrarr¨¢pidos de forma paralela a una ola de desregulaci¨®n en los principales mercados occidentales. En las ¨²ltimas d¨¦cadas, tanto en EE UU como en la Uni¨®n Europea se aprobaron sendas legislaciones (National Market System y MiFID, respectivamente) cuyo principal objetivo era impulsar la competencia. En pocos a?os, el monopolio que hab¨ªan mantenido las Bolsas tradicionales durante m¨¢s de 200 a?os saltaba por los aires. La llegada de nuevos actores como las conocidas como plataformas alternativas de contrataci¨®n (Chi-X, Turquoise, BATS...) promovidas por los grandes bancos de inversi¨®n ha roto la baraja. Si la Bolsa de Nueva York acaparaba el 80% del volumen total de negociaci¨®n de acciones en EE UU en 2005, ahora solo tiene el 24%. En Reino Unido, la cuota de mercado de la London Stock Exchange ha ca¨ªdo de dos tercios en 2008 a solo un tercio hoy d¨ªa.

La fragmentaci¨®n del negocio encaja con los fines de los inversores especializados en HFT. Los robots-inversores concentran su actividad en los valores m¨¢s l¨ªquidos y usan ¨®rdenes de reducido tama?o que les permiten garantizar su ejecuci¨®n simult¨¢nea en varias Bolsas tradicionales y plataformas alternativas. Debido a este tipo de operativa, hay quien sostiene que la proliferaci¨®n del HFT tiene otro efecto perverso al espolear la utilizaci¨®n de las conocidas como piscinas negras o dark pools: plataformas de negociaci¨®n privadas y an¨®nimas, utilizadas principalmente por los grandes fondos, en las que no se publican los precios de las ¨®rdenes ni de las transacciones efectuadas. "La reducci¨®n del volumen efectivo de las ¨®rdenes ejecutadas en los mercados ha llevado a otros inversores institucionales a buscar en los dark pools el anonimato y la garant¨ªa en la ejecuci¨®n de grandes ¨®rdenes y a un precio ¨²nico", sostiene Javier Gonz¨¢lez Pueyo en un estudio publicado por la CNMV.

La batalla entre Bolsas tradicionales y plataformas alternativas es encarnizada. Ganarse el favor de los traders algor¨ªtmicos supone m¨¢s comisiones. Adem¨¢s, garantiza un se?uelo llamado liquidez, volumen, con el que atraer a otro tipo de clientes. Los inversores de HFT requieren de sistemas de negociaci¨®n que reduzcan al m¨ªnimo el tiempo desde que una orden se transmite hasta que se ejecuta (conocido en la jerga como latencia). Esta necesidad ha llevado a los mercados a realizar altas inversiones en comunicaciones e infraestructuras para garantizar la velocidad que necesitan los aut¨®matas.

En pos de este negocio floreciente se ha emprendido una carrera hacia cero. A principios de este siglo, el tiempo de ejecuci¨®n de algunas plataformas de trading perfor¨® la barrera del segundo. Hace unos a?os, la latencia alcanz¨® la velocidad del parpadeo (menos de un tercio de segundo). M¨¢s recientemente, el l¨ªmite de velocidad ha descendido desde los milisegundos a los microsegundos (la millon¨¦sima parte de un segundo). Hoy d¨ªa, el l¨ªmite para la realizaci¨®n de la orden parece estar en 10 microsegundos (40.000 operaciones en un parpadeo). Pero esta carrera est¨¢ lejos de acabar. La pr¨®xima meta son los nanosegundos (miles de millones de un segundo), y la tierra prometida ser¨ªa operar en Bolsa a la velocidad de la luz...

El pulso por ver qui¨¦n es m¨¢s r¨¢pido lleva a los inversores de HFT a pelear el ¨²ltimo picosegundo. Y una forma de lograrlo es limitar la distancia f¨ªsica. A menor distancia entre el cable de la m¨¢quina y la plataforma de negociaci¨®n, m¨¢s veloz ser¨¢ la operaci¨®n. Cada 100 millas (160 kil¨®metros) de distancia podr¨ªan a?adir un milisegundo al tiempo estimado para la ejecuci¨®n de la orden. Todo un mundo para estos purasangre. Para solucionarlo, las firmas de HFT han empezado a ubicar sus m¨¢quinas tan cerca como f¨ªsicamente es posible del servidor del mercado. Las Bolsas les cobran una comisi¨®n por hacerles un hueco en sus instalaciones -servicio conocido como colocation- y todos contentos.

"Antes, estar informado significaba ser m¨¢s listo que la media acerca del futuro de los fundamentales econ¨®micos. Esta situaci¨®n, que se conoce como selecci¨®n adversa, ha cambiado. En un mundo de alta velocidad, estar informado significa ver y actuar en el mercado antes que tus competidores. Hoy d¨ªa, la clave es ser m¨¢s r¨¢pido que los dem¨¢s, no m¨¢s listo. Estar desinformado es ser lento", advierte Haldane.

En Espa?a, el porcentaje de la negociaci¨®n burs¨¢til que se puede atribuir al HFT est¨¢ creciendo y ahora mismo se sit¨²a por encima del 20% de las acciones negociadas por Bolsas y Mercados Espa?oles (BME). En nuestro pa¨ªs, las plataformas alternativas no han tenido hasta el momento el ¨¦xito que disfrutan en otras latitudes y la Bolsa local conserva una cuota de mercado superior al 90%. A pesar de este dominio, BME no se duerme en los laureles y mima a los inversores de HFT. Al norte de la ciudad de Madrid (el lugar no se puede desvelar por seguridad), la Bolsa tiene su servidor central y cerca de ¨¦l ha habilitado un espacio para que los operadores algor¨ªtmicos sit¨²en sus m¨¢quinas. Es el servicio denominado como proximity. Adem¨¢s, en el primer trimestre de 2012, la compa?¨ªa prev¨¦ multiplicar por siete la velocidad de latencia, alcanzando los milisegundos como tiempo de respuesta.

"Los HFT por s¨ª solos no son malos porque en la mayor¨ªa de los casos proporcionan liquidez. El mercado real, su tendencia, lo siguen haciendo los inversores tradicionales", seg¨²n Jorge Yzaguirre, director general de renta variable de BME. En su opini¨®n, la obsesi¨®n por la velocidad terminar¨¢ siendo una moda pasajera, ya que es una carrera sin fin en la que nada parece ser suficiente. Yzaguirre cree que el peligro no es el HFT, sino las plataformas alternativas (competidores de BME). "El riesgo es que nos instalemos en una situaci¨®n en la que para los operadores de HFT todo sea gratis. Algunas plataformas trabajan con ellos a p¨¦rdidas, pag¨¢ndoles para que dirijan sus ¨®rdenes hacia ellas. Les malacostumbramos, abri¨¦ndoles los libros de ¨®rdenes, y cada vez nos piden m¨¢s. Tenemos que compartir los costes reales del HFT porque si no los acabar¨¢n costeando los inversores finales", denuncia.

Otros actores del mercado a los que la eclosi¨®n del HFT tampoco les perjudica son las sociedades de Bolsa. Jos¨¦ Luis Acebes, executive director del ¨¢rea de renta variable de mercados globales del BBVA, es uno de los responsables de que la maquinaria de intermediaci¨®n del banco est¨¦ bien engrasada. Prefiere no hacer comentarios sobre qu¨¦ porcentaje de su negocio supone el HFT ni si estos inversores elevan el riego sist¨¦mico. "Como miembros de la Bolsa, damos servicio a los clientes para puedan acceder al mercado, y entre ellos se encuentran los que usan herramientas de HFT", explica. "Nuestra responsabilidad es controlar y monitorizar el flujo de ¨®rdenes para que no se produzcan problemas. Tambi¨¦n debemos comprobar que esa operativa est¨¦ soportada por las cuentas que tienen los HFT en su custodio, que no entren en el mercado en unas condiciones diferentes y que no haya ¨®rdenes fuera de los l¨ªmites establecidos tanto en precio como en volumen", a?ade.

El pasado 20 de octubre, la Comisi¨®n Europea present¨® algunas propuestas de revisi¨®n de la directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID). La finalidad de estas propuestas, entre las que se encuentran varias que afectan al HFT, es lograr unos mercados financieros m¨¢s eficientes, resistentes y transparentes, y reforzar la protecci¨®n de los inversores. "Los mercados financieros est¨¢n para servir a la econom¨ªa real y no al contrario", argument¨® Michel Barnier, comisario de Mercado Interior durante la presentaci¨®n de las medidas.

La MiFID actualizada introduce nuevas salvaguardas para las actividades de negociaci¨®n algor¨ªtmica y de alta frecuencia, ya que plantean "posibles riesgos sist¨¦micos". Estas salvaguardas exigen que todos los operadores que realicen actividades de negociaci¨®n algor¨ªtmica est¨¦n debidamente regulados. Tambi¨¦n se les exigir¨¢ mayores medidas de control interno, que negocien de forma continuada para reducir la volatilidad, habr¨¢ cierta supervisi¨®n sobre sus estrategias y deber¨¢n establecer los mecanismos necesarios para detener la negociaci¨®n en caso de movimientos extremos en los precios. La propuesta de la Comisi¨®n debe superar todav¨ªa el debate en el Parlamento y en el Consejo antes de su adopci¨®n. La batalla, pues, no ha hecho sino empezar en Bruselas.

La Comisi¨®n tambi¨¦n ha propuesto una regulaci¨®n sobre abuso de mercado que afecta a los inversores ultrarr¨¢pidos. Los reguladores dicen que la mayor¨ªa de las pr¨¢cticas de HFT son "leg¨ªtimas", pero que hay algunas como las operaciones denominadas quote stuffing, layering y spoofin que pueden catalogarse como manipulaci¨®n. Estas estrategias consisten en lo siguiente: con servidores inform¨¢ticos muy potentes, intentan ganar dinero a otros sistemas que tambi¨¦n hacen HFT. Lo que hacen es generar en el libro de ¨®rdenes de un activo grandes flujos aleatorios de ¨®rdenes de compraventa en el abanico de cotizaci¨®n del valor durante un peque?o porcentaje de segundo. Se trata de un envite, un farol, para que las m¨¢quinas rivales reaccionen y caigan en la trampa.

Uno de los errores m¨¢s comunes es incluir a todos los inversores que utilizan algoritmos dentro del saco del HFT. Hay muchas gestoras de fondos, por ejemplo, que tienen productos cu¨¢nticos que, mediante el uso de ordenadores, gestionan las operaciones con algoritmos, pero cuya raz¨®n de ser no es la velocidad en la ejecuci¨®n de la orden. En Espa?a, por ejemplo, uno de los fondos m¨¢s consolidados es el Bankinter Quant. "Las matem¨¢ticas que se utilizan son muy lineales. Hay que encontrar cosas sencillas que den resultados de una manera recurrente y no algo demasiado rimbombante. Creamos modelos a partir de medias m¨®viles. Identificamos patrones de comportamiento en el precio de los activos que se han repetido en el pasado", explica Juan Antonio Sanz, matem¨¢tico y gestor del fondo.

Miguel Artola, director de renta variable de la gestora de Bankinter, es de los que creen que el HFT ha introducido mayor riesgo de caos en el sistema financiero. "Veo dos grandes peligros. El primero es que para tener ¨¦xito en el HFT hay que tener un modelo propio y revisarlo con frecuencia. Sin embargo, se est¨¢ tendiendo a una homogeneizaci¨®n de los sistemas; muchas consultoras est¨¢n vendiendo los mismos modelos algor¨ªtmicos a clientes diferentes, y eso produce movimientos gregarios, amplificando los movimientos, ya que se reacciona igual a las mismas situaciones de mercado. El segundo riesgo es dejar que la m¨¢quina opere sola. Los sistemas autom¨¢ticos son muy peligrosos. Nosotros nos apoyamos en lo que nos dice el modelo para tomar decisiones, pero siempre hay una intervenci¨®n humana que tiene la ¨²ltima palabra", concluye.

Los mercados est¨¢n a a?os luz de las conversaciones de los coffee shops europeos en el siglo XVII y de los ruidosos parqu¨¦s de negociaci¨®n en las Bolsas de los siglos XVIII, XIX y XX. El futuro ya est¨¢ aqu¨ª y uno de los que mejor han definido el nuevo ecosistema es Mark Cuban, due?o de los Dallas Mavericks de la NBA y veterano inversor: "Wall Street es ahora un juego matem¨¢tico de ajedrez a gran escala donde las compa?¨ªas cotizadas son solo peones".