Mercados financieros sin l¨ªmites de velocidad

El ecosistema selv¨¢tico de los mercados financieros sigue sufriendo cambios inquietantes. Una nueva especie se extiende r¨¢pidamente y amenaza el ya bastante inestable sistema financiero. Se trata de la negociaci¨®n de alta frecuencia (High Frequency Trading o HFT en ingl¨¦s), la negociaci¨®n de activos financieros en periodos inferiores al segundo. El volumen negociado en los mercados por estos "operadores" alcanza un peso e importancia que preocupa, m¨¢s a¨²n cuando el desconocimiento acerca de la actividad de los HFT y sus implicaciones es alto entre los supervisores y casi absoluto en el ¨¢mbito de los peque?os inversores y de los ciudadanos en general.

- ?Qu¨¦ es el HFT? T¨¦cnicamente se define como una subclase de la negociaci¨®n automatizada o algor¨ªtmica, que emplea intensamente la tecnolog¨ªa para interpretar se?ales de los mercados y, en respuesta, ejecutar estrategias de negociaci¨®n que suponen el env¨ªo de ¨®rdenes a los mercados en grandes cantidades y a alta velocidad. Cuando hablamos de alta cantidad de ¨®rdenes y velocidad nos referimos a miles de ¨®rdenes en fracciones de segundo, a veces mil¨¦simas de segundo. Un conocido me dio una definici¨®n menos t¨¦cnica pero m¨¢s sincera: el HFT es la negociaci¨®n de valores financieros mediante ordenadores para obtener subvenciones de las Bolsas y detectar el flujo de ¨®rdenes de los inversores reales, adelantarse y ganar dinero.

Si hubiese una tasa sobre las transacciones financieras la negociaci¨®n de alta frecuencia desaparecer¨ªa

- ?Cu¨¢ndo y c¨®mo surge el HFT? El HFT surge en los a?os noventa en Estados Unidos en los mercados de derivados. Desde entonces, especialmente en los ¨²ltimos cuatro a?os, se ha ido extendiendo por todos los mercados desarrollados y aumentando su presencia hasta suponer en muchos casos m¨¢s del 50% de los vol¨²menes negociados. El desarrollo de la tecnolog¨ªa es uno de los factores que explican el crecimiento del HFT. Pero la falta de regulaci¨®n p¨²blica de este tipo de actividad y la competencia, un tanto perversa, entre las Bolsas y las plataformas de negociaci¨®n explican mejor su espectacular expansi¨®n.

- ?Qui¨¦n realiza el HFT? El HFT lo ejecutan operadores por cuenta propia y algunas entidades financieras (como grandes bancos). Las plataformas de negociaci¨®n y las Bolsas, en su peculiar carrera por captar negocio, ofrecen a los HFT servicios especiales, como que alojen sus sofisticadas computadoras cerca (esto se conoce como colocation), y les ofrecen tarifas de negociaci¨®n muy favorables (rebates) en comparaci¨®n al resto de los inversores e intermediarios.

- Problemas y ventajas del HFT. Conviene recordar que la funci¨®n social de los mercados financieros es la de poner de acuerdo a emisores -demandantes de ahorro- e inversores -oferentes de ahorro-. Entre ellos hay una pl¨¦yade de intermediarios que facilitan el proceso de b¨²squeda de precios y cantidades que equilibran en cada momento la oferta y la demanda de una gran variedad de activos financieros como bonos, acciones, divisas, derivados, etc¨¦tera. Algunos act¨²an como intermediarios puros -las Bolsas y algunos br¨®kers-, y otros mezclan su actividad de intermediaci¨®n con su actividad como inversores por cuenta propia -bancos y sociedades de inversi¨®n-. Esto ¨²ltimo es una fuente de conflictos de inter¨¦s.

- ?D¨®nde encajar este nuevo tipo de operador o actividad? ?Tiene su existencia ventajas para el conjunto de participantes en los mercados? ?Suponen alg¨²n riesgo? Apuntar¨¦ algunas respuestas a estas preguntas. Note el lector que en ning¨²n momento he utilizado la palabra inversor para referirme al HFT. Resulta dif¨ªcil considerar como tal a alguien que solo invierte dinero durante segundos -o menos- y que al final del d¨ªa no mantiene ning¨²n valor en su cartera. Tampoco son intermediarios. Son por tanto un nuevo e inquietante participante en los mercados.

Algunos defienden que los HFT aportan liquidez a los mercados y facilitan que los precios de los diferentes activos financieros en los m¨²ltiples mercados est¨¦n alineados. La mayor¨ªa pensamos que esto es m¨¢s que dudoso. La liquidez que aportan los HFT es at¨ªpica cuando menos, ya que no mantienen sus posiciones nada m¨¢s que en periodos muy cortos de tiempo, y casi nunca m¨¢s all¨¢ del d¨ªa. A veces, incluso drenan liquidez. El arbitraje entre mercados ya se hac¨ªa por parte de diversos inversores e intermediarios. Si ahora no es as¨ª y son los HFT los que arbitran es sencillamente por la velocidad a la que estos operan. Si existiera un l¨ªmite -algo de sentido com¨²n- a la velocidad a la que se puede operar en los mercados financieros, los HFT desaparecer¨ªan. Es el troceamiento del tiempo de negociaci¨®n lo que explica su existencia. El hecho de que los HFT negocien en mil¨¦simas de segundo, est¨¢ expulsando a muchos inversores e intermediarios, y sembrando desconfianza.

Si el HFT no aporta ventajas para los emisores ni para los inversores, ?por qu¨¦ existe? Porque supone una gran fuente de ingresos para las Bolsas y plataformas de negociaci¨®n y desde luego para los propios HFT. Esto plantea problemas de asimetr¨ªa y equidad en el acceso a los mercados. Si hay operadores a los que se les permite negociar en mil¨¦simas de segundo, mientras que la mayor¨ªa de los inversores necesita al menos minutos para tomar una decisi¨®n de inversi¨®n, ?qui¨¦n saldr¨¢ ganando si se dispone de la misma informaci¨®n?

Uno de los aspectos m¨¢s oscuros del HFT es que, en parte, su actividad se basa en que acceden al libro de ¨®rdenes de los inversores con una ventaja que explotan en beneficio propio. Una ventaja de mil¨¦simas de segundos, pero suficiente para este tipo de operadores. Esto se conoce en la jerga como front running, y no deber¨ªa ser permitido por los supervisores.

El HFT plantea serias dudas sobre su efecto sobre la calidad de los precios de los activos financieros. Dado que los HFT -que no son inversores reales- suponen en muchos casos m¨¢s del 50% de los vol¨²menes negociados, cabe preguntarse si la formaci¨®n de los precios en la actualidad cuenta con la calidad y eficiencia que deber¨ªa exigirse. La existencia de operadores como los HFT con horizontes de inversi¨®n tan cortos hace que los mercados y sus precios est¨¦n dirigidos por visiones cortoplacistas y reflejen menos eficientemente los fundamentales. Es muy posible que la volatilidad de los mercados tenga relaci¨®n con el HFT y todo esto plantea cuestiones relevantes desde el punto de vista de la estabilidad financiera. No conviene olvidar que la propia SEC de EE UU estableci¨® en su informe sobre el Flash Crash el papel negativo que el HFT jug¨® en este accidente, y menos a¨²n que los HFT est¨¢n gobernados por computadoras que ejecutan algoritmos de los que no sabemos casi nada, que ignoran la informaci¨®n econ¨®mica y a menudo no saben, ni les importa, qu¨¦ tipo de activo financiero est¨¢n negociando.

Por ¨²ltimo, no resulta tranquilizador saber que la mayor¨ªa de los supervisores carecen de las herramientas inform¨¢ticas y del personal especializado para supervisar adecuadamente a los HFT. El coste econ¨®mico de tener sistemas para hacerlo elevar¨ªa mucho el coste de la supervisi¨®n.

-Conclusi¨®n Ha habido demasiados accidentes financieros en los ¨²ltimos a?os y este fen¨®meno de las finanzas de alta frecuencia no augura nada bueno. El virus del HFT se extiende en el ecosistema de los mercados y amenaza con alterarlo con unas consecuencias que desconocemos. En los mercados financieros, como en las carreteras, los accidentes a alta velocidad son m¨¢s da?inos. Echar un poco de arena en el asfalto de las carreteras financieras para que la velocidad disminuya ser¨ªa una buena idea en t¨¦rminos de estabilidad del sistema financiero. Si hay que elegir entre estabilidad y eficiencia, se debe optar por la estabilidad. No puede haber eficiencia si no hay estabilidad. Por supuesto, si se aprobase una tasa sobre las transacciones financieras las finanzas de alta frecuencia desaparecer¨ªan del ecosistema financiero.

Carlos Arenillas es presidente de Equilibria Investments SIL y exvicepresidente de la CNMV.