El coste de ajustar los desequilibrios

Los Estados miembros del ¨¢rea euro con desequilibrios fiscales y externos por cuenta corriente tienen un duro reto, ya que reducirlos exige sacrificios, y porque ajustar uno puede aumentar el otro, por lo que hay que hacerlos simult¨¢neamente.

Recuperar la competitividad dentro del ¨¢rea euro exige conseguir una tasa de inflaci¨®n inferior a la media del ¨¢rea euro durante varios a?os para conseguir devaluar el tipo de cambio real, al no ser posible devaluar el tipo de cambio nominal porque no existe. Se trata de hacer una ¡°devaluaci¨®n interna¡±. Dicha menor inflaci¨®n, o incluso, deflaci¨®n, puede reducir el crecimiento, ya que requiere un incremento menor de salarios y m¨¢rgenes empresariales y un aumento mayor de la productividad que la media del ¨¢rea euro durante varios a?os.

Al estar el ¨¢rea euro en equilibrio frente al resto del mundo, una devaluaci¨®n interna de los Estados miembros que necesitan reducir a cero sus d¨¦ficits por cuenta corriente no ser¨¢ posible sin que otros Estados miembros que tienen altos super¨¢vits por cuenta corriente no hagan una apreciaci¨®n interna de su tipo de cambio real. Para saber el tama?o del ajuste externo y fiscal y su coste es necesario hacer varios c¨¢lculos que han realizado recientemente Nielsen y Benito, economistas de Goldman Sachs.

El primero es calcular la devaluaci¨®n necesaria del tipo de cambio real para eliminar el d¨¦ficit por cuenta corriente, que en Espa?a ha alcanzado el 3,7% del PIB en 2011. Estimando un crecimiento nominal de Espa?a del 3%, dicha devaluaci¨®n real tendr¨ªa que ser del 20%, m¨¢s que la de Italia, cuyo d¨¦ficit del 3,2% necesita solo una del 13%. Suponiendo que la inflaci¨®n en Espa?a y en otros Estados deficitarios fuera cero, y en el ¨¢rea euro del 2%, esta depreciaci¨®n real les supondr¨ªa a Espa?a y a Francia unos diez a?os en conseguirla, y siete a?os, aproximadamente, a Italia. Pero, al mismo tiempo, Alemania y otros Estados miembros con fuertes super¨¢vits necesitar¨ªan una inflaci¨®n del 4% durante siete a?os para conseguir la apreciaci¨®n real que necesitan.

En la zona euro, recuperar la competitividad exige una inflaci¨®n inferior a la media durante varios a?os

El segundo es calcular el ajuste de la balanza por cuenta corriente necesario para estabilizar la posici¨®n de inversi¨®n internacional neta PIIN, que es la medida del stock de deuda externa neta p¨²blica y privada, es decir, los activos netos sobre el exterior menos los pasivos netos frente al exterior, que, en 2011, en Espa?a ha sido negativa en el 95% del PIB, mucho mayor que la de Italia (25% del PIB). Para mantener dicha posici¨®n neta en su nivel actual, con un crecimiento medio nominal del 3%, Espa?a necesitar¨ªa un d¨¦ficit por cuenta corriente del 2,6%, pero si se tienen en cuenta los efectos de valoraci¨®n, es decir, los cambios en los precios relativos entre sus activos y sus pasivos netos frente al exterior, tanto en renta fija como variable (mayoritariamente, en euros), necesitar¨ªa un super¨¢vit corriente del 1,9%.

Sin embargo, con un crecimiento nominal del PIB del 3%, para estabilizar a largo plazo la PIIN en el 25% del PIB, Espa?a necesitar¨ªa un super¨¢vit por cuenta corriente del 2,3% durante 20 a?os. Ahora bien, la demanda interna espa?ola es hoy negativa, con lo que, por cada punto porcentual de deterioro del output gap, es decir, la diferencia entre el crecimiento actual, que hoy es negativo, y el tendencial, que es positivo, mejorar¨ªa la cuenta corriente en medio punto del PIB y podr¨ªa ser posible que lo consiguiese antes.

El tercero es calcular la ratio de sacrificio, medida seg¨²n la p¨¦rdida de PIB, que ser¨ªa necesario para reducir la tasa de inflaci¨®n al nivel que permita recuperar la competitividad. Este ratio depende de los factores que han causado la inflaci¨®n y de su flexibilidad. Su grado de flexibilidad es el que determina la ratio de sacrificio, y esta, a su vez, depende de dos factores: del grado de flexibilidad de sus salarios, y de sus m¨¢rgenes de beneficio y del grado de flexibilidad para poder reasignar los recursos no utilizados de trabajo y de capital a usos alternativos cuando su demanda cae.

Dicha menor inflaci¨®n, o incluso, deflaci¨®n, puede reducir el crecimiento, ya que requiere un incremento menor de salarios y m¨¢rgenes empresariales y un aumento mayor de la productividad

En Espa?a, este c¨¢lculo muestra que la inflaci¨®n tendencial se ha reducido m¨¢s en Espa?a que en Italia, Francia o Alemania, aunque estos tres ¨²ltimos Estados miembros ten¨ªan tasas de inflaci¨®n m¨¢s moderadas. Ahora bien, mientras que en Espa?a el sacrificio en funci¨®n del PIB ha sido uno de los m¨¢s bajos, desde el punto de vista del empleo ha sido el m¨¢s alto del ¨¢rea euro.

Entre 2007 y 2010, en el conjunto del ¨¢rea euro, la inflaci¨®n cedi¨® 1,5 puntos porcentuales, y el PIB, 3,3 puntos porcentuales, implicando una ratio de sacrificio de 2,2, es decir, se necesita una ca¨ªda del PIB de 2,2 puntos porcentuales para conseguir una ca¨ªda de la inflaci¨®n tendencial de un punto porcentual, y en funci¨®n del empleo, la ratio de sacrificio ha sido de 1,5 puntos porcentuales.

En Espa?a, la inflaci¨®n cay¨® tres puntos, y el PIB, 2,2 puntos, con lo que el sacrificio dependiente del PIB es mucho m¨¢s bajo, solo 0,7 puntos, pero en funci¨®n del desempleo es de 3,5 puntos por cada punto de ca¨ªda de la inflaci¨®n tendencial, el m¨¢s alto del ¨¢rea euro, ya que el desempleo ha aumentado 10,4 puntos. Esto es debido a dos problemas: a la ca¨ªda estructural del excesivo empleo en la construcci¨®n y a que el sistema laboral espa?ol se ajusta por cantidades, es decir, empleo, en lugar de por precios, es decir, salarios.

En t¨¦rminos de sacrificio del PIB, para que Espa?a consiga, en 10 a?os, equilibrar la balanza por cuenta corriente, necesitar¨ªa una ca¨ªda anual del PIB del 0,2%; para que consiga estabilizar la PIIN actual necesitar¨ªa una ca¨ªda anual del PIB del 0,4%, y para reducir la PIIN al 25% del PIB necesitar¨ªa una ca¨ªda anual del PIB del 0,8%. Podr¨ªa ser un periodo menor si Espa?a contin¨²a aumentando su producci¨®n de bienes y servicios exportables.

Ahora bien, por definici¨®n, al estar el ¨¢rea euro en equilibrio frente al resto del mundo, al mismo tiempo que Espa?a y otros Estados realizan este enorme esfuerzo de reducci¨®n de precios, salarios, m¨¢rgenes para ajustar su d¨¦ficit por cuenta corriente, otros Estados con super¨¢vit corriente, como Alemania, Holanda, etc¨¦tera, tendr¨¢n que aumentar su demanda interna, su inflaci¨®n, su PIB para eliminar su super¨¢vit.

Finalmente, conviene se?alar que Espa?a necesita reducir el tama?o anual del d¨¦ficit p¨²blico y conseguir tener un super¨¢vit primario, es decir, excluyendo el coste del servicio de la deuda, que es ex¨®geno, para poder ir reduciendo su stock de deuda p¨²blica hasta el 60% del PIB a largo plazo.

En ausencia de reformas estructurales, que ayudar¨ªan a aumentar el PIB potencial y los ingresos p¨²blicos, y suponiendo un crecimiento nominal del 4% y un tipo de inter¨¦s nominal del coste de la deuda del 4%, Espa?a no necesitar¨ªa super¨¢vit primario para estabilizar su deuda en el nivel del 80% del PIB en 2013; pero para reducirla al 60% en 20 a?os, a contar desde 2014, necesitar¨ªa un super¨¢vit primario anual del 1,1% del PIB. En el caso de Italia, tampoco necesitar¨ªa aumentar su super¨¢vit primario en el primer caso, pero necesitar¨ªa un super¨¢vit anual del 3,2% del PIB para reducir su deuda del 120% al 60% del PIB en 20 a?os.

De nuevo, haciendo reformas estructurales en los mercados de trabajo, en las pensiones, en la competencia de bienes y servicios, en la educaci¨®n y en la sanidad, podr¨ªa obtenerse el 60% de deuda bastante antes.