Austeridad, desapalancamiento y cr¨¦dito

Austeridad del sector p¨²blico, des-apalancamiento del sector privado y desintegraci¨®n del sistema bancario del ¨¢rea euro son tres causas de la recesi¨®n actual en Espa?a que pueden retrasar o adelantar la recuperaci¨®n y el potencial de crecimiento.

Primero, la necesaria austeridad del sector p¨²blico, mediante reducciones de gastos y aumento de ingresos, provoca una ca¨ªda del PIB que viene medida por el respectivo ¡°multiplicador fiscal¡± de cada pa¨ªs. Hace tres meses, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha recalculado al alza dichos multiplicadores al comprobar que eran muy superiores a lo estimado inicialmente ¡ªOlivier Blanchard y Daniel Leigh, FMI, enero de 2013¡ª pasando de un promedio anterior de 0,5 a un rango de entre 0,9 y 1,7.

Antes de que el FMI los recalculase, se estimaba que, en promedio, una contracci¨®n fiscal de un punto porcentual de PIB llegaba a producir una ca¨ªda del PIB de -0,5% al cabo de tres a?os. Si la econom¨ªa era muy abierta, la ca¨ªda al tercer a?o era solo del -0,3%, pero si el tipo de cambio era fijo, como en el ¨¢rea euro, el PIB pod¨ªa llegar a caer hasta -1,3% al tercer a?o.

Si la rentabilidad inicial de los bonos era elevada, el multiplicador era menor, al ayudar la contracci¨®n fiscal a recuperar confianza. Si las condiciones de cr¨¦dito y financiaci¨®n de mercado eran favorables, la ca¨ªda del PIB era menor, pero muy alta si eran desfavorables. Si el output-gap era muy negativo \[elevada diferencia entre crecimiento real y potencial\] el impacto era menor, por haber mayor margen para crecer, y si los d¨¦ficits por cuenta corriente eran elevados, la ca¨ªda del PIB era mayor, al no compensar sus exportaciones la ca¨ªda de su demanda interna. Finalmente, era m¨¢s elevado cuando el tipo de inter¨¦s era m¨¢s cercano a cero.

Los multiplicadores del FMI han pasado de un promedio de 0,5 a otro de 1,3 por cada contracci¨®n fiscal de un punto de PIB. Sobre esta base, Lasse Holboell Nielsen \[22 de marzo de 2013\] ha recalculado sus efectos de las consolidaciones fiscales en el ¨¢rea euro, partiendo de que Francia y Espa?a continuar¨¢n su consolidaci¨®n fiscal en 2013, en un 2% y un 3% del PIB, respectivamente, y un 1,5% del PIB en Italia.

Su impacto negativo, en promedio anual en porcentaje del PIB, sobre el crecimiento de Espa?a, Italia y Francia, en el periodo 2012-2014, ser¨ªa: de -1,27 puntos porcentuales (pp) de PIB en Espa?a: -0,90 pp en 2012; -1,6 pp en 2013; y -1,3 pp en 2014. De -0,93 puntos porcentuales de PIB en Italia: -1,15 pp en 2012 y 2013; y -0,5 pp en 2014 y de -0,86 puntos porcentuales de PIB en Francia: -0,78 pp en 2012; -1,1 pp en 2013; y -0,7 pp en 2014.

En resumen, Espa?a debe conseguir que sus contracciones fiscales sean ¡°eficientes¡± en lugar de ¡°ineficientes¡±, evitando que causen una ca¨ªda del PIB de tal magnitud que le impida cumplir sus objetivos de d¨¦ficit, entrando as¨ª en un c¨ªrculo vicioso del que es dif¨ªcil salir. Tras conocer los nuevos multiplicadores, la Comisi¨®n Europea no deber¨ªa exigir el cumplimiento de unos objetivos voluntariosos pero que sean incumplibles por definici¨®n.

Segundo, el desapalancamiento del sector privado, aun siendo todav¨ªa insuficiente, est¨¢ siendo muy r¨¢pido ya que reduce anualmente los stocks, no solo los flujos, haciendo que la demanda interna sea negativa varios a?os.

La deuda de los hogares ha pasado del 86% del PIB en 2009 al 82,2% del PIB en 2011 y al 80% en 2012, una ca¨ªda de seis puntos del PIB en tres a?os. A este ritmo, conseguir¨ªan bajarla al 70% del PIB en 2017, alcanzando la media de los a?os noventa.

La deuda de las sociedades no financieras, sin tener en cuenta las acciones, ha ca¨ªdo a mayor ritmo, desde el 139% del PIB en 2010 al 134% en 2011 y al 131% en 2012, ocho puntos de PIB en tres a?os.

Sin embargo, la deuda de las sociedades financieras ha aumentado 20 puntos de PIB en tres a?os, pasando del 83,7% del PIB en 2007 al 100,6% en 2009 y al 103,6% en 2011.

Conviene advertir que estos c¨¢lculos comparan un stock, la deuda, con un ¡°flujo¡± anual, el PIB del pa¨ªs, cuando la solvencia del sector p¨²blico y del privado viene determinada finalmente por la relaci¨®n entre lo que se debe: su stock de deuda y lo que se posee: su stock de activos, reales y financieros.

Los hogares se han endeudado para comprar viviendas, no para consumir, teniendo un activo que respalda su solvencia, aunque sus precios hayan ca¨ªdo, en promedio, un 30%. Las empresas no financieras tampoco se han endeudado para consumir, sino para expandirse dentro de Espa?a o en el extranjero comprando otras empresas, o creando empresas nuevas o mejorando su productividad, invirtiendo en tecnolog¨ªa y en I+D+i.

Si su productividad ha aumentado, pagar¨¢n su deuda m¨¢s f¨¢cilmente y, en ¨²ltima instancia, podr¨¢n vender algunos activos para pagarla. El Gobierno estima que el apalancamiento del sector privado, que alcanz¨® un m¨¢ximo del 220% del PIB en 2009, caer¨¢ a 110% del PIB en 2024.

Tercero, los bancos est¨¢n des-apalanc¨¢ndose necesariamente, tras sufrir la crisis bancaria internacional (2008-2009) y la nacional despu¨¦s y hoy, adem¨¢s, para cumplir los requisitos extraordinarios de capital y liquidez que la EBA y Basilea III les exigen hoy y en los pr¨®ximos a?os, incluyendo ¡°colchones¡± extraordinarios de liquidez y de capital para grandes entidades. Esto les obliga a re-equilibrar activos y pasivos, reduciendo sus activos en riesgo y aumentando dep¨®sitos y capital.

La burbuja de cr¨¦dito lleg¨® a ser desproporcionada entre 2000 y 2006, a?o en que el cr¨¦dito total aument¨® un 29% y el inmobiliario-construcci¨®n un 32%. La ¡°regla de oro¡± del crecimiento del cr¨¦dito establece que, como m¨¢ximo, duplique el crecimiento del PIB nominal. En 2006, el PIB creci¨® un 4,1% y el IPC un 3,6%, luego el PIB nominal creci¨® un 7,7%, mientras el cr¨¦dito crec¨ªa 4,15 veces m¨¢s. En 2008, el cr¨¦dito al sector privado alcanz¨® su r¨¦cord, el 175% del PIB.

Esta burbuja desencaden¨® la crisis bancaria nacional en la que han quebrado bastantes entidades y el sistema est¨¢ reduciendo r¨¢pidamente su capacidad (7.000 oficinas y 38.000 empleados menos hasta 2012) y volviendo a ser m¨¢s estrictas con la solvencia del prestatario al concederle un cr¨¦dito. Entre diciembre de 2010 y febrero de 2013, el stock de cr¨¦dito a los hogares ha ca¨ªdo en un 8,3% y el del cr¨¦dito a actividades productivas en un 13,9%.

Es m¨¢s grave el elevado coste del cr¨¦dito al por menor en Espa?a. Salvo las hipotecas, que est¨¢n indiciadas al eur¨ªbor, el resto de los cr¨¦ditos est¨¢ indiciado al coste de la deuda p¨²blica en lugar de al 0,75% del tipo del BCE porque no funciona el mecanismo de transmisi¨®n de su pol¨ªtica monetaria y porque invertir en deuda p¨²blica es una alternativa m¨¢s segura y casi tan rentable como el cr¨¦dito privado.

Hoy en Espa?a los cr¨¦ditos a pymes inferiores a un mill¨®n y hasta cinco a?os cuestan el 6%, y en Italia, el 5,75%, frente al 3,75% en Francia y el 3,5% en Alemania. En Espa?a, un 55% de las pymes no tiene empleados, otro 40% tiene menos de 10 y otro 4% entre 10 y 49, pero emplean conjuntamente al 59,3% del empleo total, luego su impacto sobre el crecimiento es muy negativo.

El BCE y sus bancos centrales nacionales deben solucionar urgentemente este problema comprando directamente cr¨¦ditos a pymes empaquetados o titulizados, admiti¨¦ndolos como colateral o dando liquidez extra para prestar solo a pymes.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centro for Policy Research (CEPR)