Desenfreno monetario

Se vaticinaban cambios de calado en la estrategia monetaria de Jap¨®n desde que Haruhiko Kuroda fuese nombrado nuevo gobernador del Banco Central, y no se han hecho esperar. Esta semana, el Banco de Jap¨®n ha instaurado un nuevo estadio en la pol¨ªtica monetaria no convencional, con una ampliaci¨®n de su balance sin precedentes y el firme prop¨®sito de generar expectativas de inflaci¨®n en una econom¨ªa sumida en la deflaci¨®n desde hace una d¨¦cada.

En esencia, las medidas anunciadas reproducen la l¨ªnea argumental de la pol¨ªtica monetaria basada en la expansi¨®n del balance del banco central, instaurada por la Reserva Federal de EE UU hace ya cinco a?os y secundada por el Banco de Inglaterra y el propio Banco de Jap¨®n. A trav¨¦s de la compra masiva de activos de renta fija, tanto p¨²blica como privada, el banco central inyecta liquidez a la econom¨ªa e intenta mantener anclados los tipos de inter¨¦s de referencia con los que se fijan los costes de financiaci¨®n de hogares y empresas.

En esta ocasi¨®n, el Banco de Jap¨®n actuar¨¢ en dos planos: uno cuantitativo y otro cualitativo. Bajo el primero, duplicar¨¢ el importe de su actual programa de compra de t¨ªtulos de renta fija, hasta situarlo en 55.000 millones de euros mensuales, y doblar¨¢ la base monetaria en dos a?os. En el ¨¢mbito cualitativo, alargar¨¢ el vencimiento de los t¨ªtulos adquiridos, asumiendo un mayor riesgo en su cartera de renta fija. En el caso de la deuda p¨²blica, podr¨¢ realizar compras de t¨ªtulos con un vencimiento de hasta 40 a?os, conteniendo as¨ª las rentabilidades a m¨¢s largo plazo.

Dicho esto, el motivo por el que Jap¨®n va mucho m¨¢s all¨¢ en las estrategias monetarias heterodoxas no reside solo en la magnitud del volumen de compras y su concentraci¨®n en el tiempo. Radica, fundamentalmente, en supeditar la adquisici¨®n de deuda a la consecuci¨®n de un objetivo de inflaci¨®n del 2%, superior al hasta ahora vigente, en un plazo m¨¢ximo de dos a?os.

La vinculaci¨®n de las estrategias de inyecci¨®n monetaria al logro de determinados objetivos de pol¨ªtica econ¨®mica no es nueva. Como en la mayor¨ªa de las estrategias no convencionales, la Reserva Federal abri¨® el camino el a?o pasado, al reconocer que mantendr¨ªa sus compras de deuda hasta que la tasa de paro no se situase por debajo del 6,5%. Ahora el Banco de Jap¨®n toma el testigo y lo hace consciente de que elevar la inflaci¨®n al 2% de aqu¨ª a finales de 2014, con la econom¨ªa nipona creciendo en torno al 1% este a?o y el pr¨®ximo, seg¨²n las previsiones del FMI, es una tarea dif¨ªcil. La finalidad ¨²ltima de este giro es cambiar radicalmente las expectativas de los agentes econ¨®micos.

La cadena de transmisi¨®n que el banco pretende poner en marcha pasa por incrementar las expectativas de inflaci¨®n, reducir los tipos de inter¨¦s reales, generar aumentos salariales y dar soporte a las exportaciones. Si el programa es eficaz y no trae aparejado una subida de las rentabilidades de la deuda a largo plazo, los incentivos al gasto interno empezar¨¢n a ser mayores.

La recuperaci¨®n econ¨®mica de Jap¨®n constituir¨ªa indudablemente una buena noticia para el crecimiento y el comercio mundial. Pero esta vuelta de tuerca a la pol¨ªtica monetaria no est¨¢ exenta de riesgos. El principal es que las medidas adoptadas tengan un impacto t¨ªmido sobre el ciclo nip¨®n y fracasen en su intento por evitar la deflaci¨®n. Otro de ellos, igualmente relevante, es que la casi inevitable depreciaci¨®n del yen termine por erosionar la competitividad exterior de otros pa¨ªses, ¡°empobreciendo al vecino¡±. Las econom¨ªas asi¨¢ticas con una mayor tasa de apertura y una mayor presencia en los mercados en los que compiten con Jap¨®n pueden ser las principales perjudicadas (es el caso de Corea del Sur), pero no las ¨²nicas.

Merece la pena recordar el tama?o del balance de los principales bancos centrales en relaci¨®n al tama?o de sus respectivas econom¨ªas. A finales de 2012, el balance del Banco de Jap¨®n alcanzaba el 35% del PIB, el de la Reserva Federal el 20% y el del BCE tambi¨¦n el 20%. Con el nuevo programa del Banco de Jap¨®n, su balance se incrementar¨¢ en 15 puntos de PIB y el de la Reserva Federal podr¨ªa hacerlo en cinco puntos. Por el contrario, el del BCE, sin activaci¨®n del programa de compras de deuda p¨²blica y/o el anuncio de medidas adicionales de inyecci¨®n de liquidez, tender¨¢ a reducirse. La divergencia entre el enfoque monetario actual del BCE y el de sus hom¨®logos estadounidense y japon¨¦s es clara, y puede jugar un papel determinante en la cotizaci¨®n del euro en adelante.

El debate sobre la idoneidad e eficacia de las pol¨ªticas monetarias no convencionales sigue siendo intenso: ni todas las medidas cuantitativas son iguales ni el entorno en el que se aplican es comparable. En EE UU, sus efectos sobre la actividad han sido positivos porque han tenido un rango amplio de actuaci¨®n, se han llevado a cabo en un contexto alejado de la austeridad fiscal y han convivido con un saneamiento exitoso del sector financiero. En la Eurozona, el rango de aplicaci¨®n de las medidas introducidas por el BCE ha estado m¨¢s acotado (centrado casi de forma exclusiva en la inyecci¨®n de liquidez al sector bancario) y el ajuste fiscal ha contrarrestado parte del efecto positivo que pudieran tener sobre el crecimiento. Aun a costa de fracasar, la singularidad de Jap¨®n justifica la acci¨®n agresiva de su banco central.