Una valoraci¨®n obligada

La apropiaci¨®n, hace ahora un a?o, del 51% de las acciones de Repsol en YPF por parte del Gobierno argentino ha sido, sin duda, el agravio econ¨®mico m¨¢s grave que haya tenido que afrontar nunca una compa?¨ªa espa?ola en el exterior. Como explicar¨¦ m¨¢s adelante, seg¨²n el consenso alcanzado entre expertos internacionales en valoraci¨®n de compa?¨ªas, el Gobierno argentino deber¨ªa compensar a Repsol con una cifra en el entorno de 10.000 millones de d¨®lares, sin incluir la prima de control ni el valor del megayacimiento de hidrocarburos no convencionales de Vaca Muerta, descubierto cuando Repsol dirig¨ªa a¨²n la gesti¨®n de YPF. De considerar estas variables, el precio de la parte confiscada podr¨ªa superar los 15.000 millones de d¨®lares.

La ausencia de compensaci¨®n alguna a Repsol por el bien nacionalizado ha dotado a este hecho de una excepcionalidad tal, que ha atra¨ªdo un enorme inter¨¦s internacional y que nos sugiri¨® la conveniencia en IESE de elaborar un caso que profundizara en el valor del bien expropiado a Repsol. Tomando esta premisa y la informaci¨®n p¨²blica disponible, planteamos una pregunta a la comunidad econ¨®mica y acad¨¦mica internacional: ?Cu¨¢l es su estimaci¨®n de compensaci¨®n que deber¨ªa recibir Repsol por la expropiaci¨®n del 51% de sus acciones en YPF?

Entre diciembre de 2012 y enero de este a?o, la pregunta fue enviada a m¨¢s de 20.000 profesores de econom¨ªa y finanzas, analistas y directivos de compa?¨ªas integrados en la Social Science Research Network, una prestigiosa red internacional dedicada a la difusi¨®n internacional de investigaciones. En febrero ya hab¨ªamos recibido casi 2.000 respuestas provenientes de 42 pa¨ªses que proporcionaban otras tantas propuestas de valor concreto para los 200 millones de acciones expropiadas. El promedio de las valoraciones fue de 51,2 d¨®lares por acci¨®n, es decir, 10.270 millones de d¨®lares por el 51% de las acciones de YPF. Las respuestas de Argentina se situaron en un promedio de 50,2 d¨®lares por acci¨®n.

La gravedad del caso no procede solo de la ausencia de compensaci¨®n. Cabe recordar el hecho fundamental de que la expropiaci¨®n se ejecut¨® ¨²nica y exclusivamente sobre el paquete accionarial controlado por Repsol, sin que el resto de los tenedores se vieran afectados por la medida m¨¢s all¨¢ de la dram¨¢tica devaluaci¨®n que sufri¨® la acci¨®n de YPF. El 17 de abril, al d¨ªa siguiente de la confiscaci¨®n, la cotizaci¨®n de la acci¨®n de la petrolera se hund¨ªa un 29%.

Los estatutos de YPF a los que se acogi¨® el Gobierno argentino tras la privatizaci¨®n en 1993 de la compa?¨ªa garantizaban a los futuros inversores la ¡°actuaci¨®n sensata¡± del Gobierno mediante la asignaci¨®n de un precio razonable a los accionistas, en caso de que ¡°el Estado Nacional ejerza el control sobre el 49% o m¨¢s del capital social, deber¨¢ realizar una oferta p¨²blica de adquisici¨®n (OPA) de todas las acciones de la sociedad¡­ la contraprestaci¨®n por cada acci¨®n pagadera a cada accionista, en dinero, no ser¨¢ inferior al precio por acci¨®n m¨¢s alto de los precios siguientes¡­¡±. El compromiso asumido por el Gobierno ha sido ignorado y ese incumplimiento, como hemos visto posteriormente, no solo ha da?ado a Repsol, sino a los miles de accionistas minoritarios que depositaron su capital en YPF.

En mayo de 2011, Repsol YPF comunic¨® los resultados de los primeros pozos de Vaca Muerta, y seis meses despu¨¦s se confirm¨® el mayor descubrimiento de la historia de Argentina y uno de los hallazgos de hidrocarburos no convencionales m¨¢s importantes de la historia del petr¨®leo. La cantidad total de recursos y reservas descubiertos en este megayacimiento es, seg¨²n el especialista internacional Ryder Scott, de m¨¢s de 22.000 millones de barriles de petr¨®leo equivalentes. Resulta llamativa la cercan¨ªa del proceso expropiatorio, abril de 2012, al momento en que dichas reservas fueron oficialmente certificadas, en febrero del mismo a?o.

Estos vol¨²menes de recursos representan 30 a?os de suministro de petr¨®leo y 50 a?os de suministro de gas seg¨²n el consumo actual del pa¨ªs. Su capacidad de producci¨®n podr¨ªa duplicarse en 10 a?os con la puesta en marcha de unos 3.000 pozos de petr¨®leo y gas en una zona donde, de momento, solo hay 28. Para dar una idea de la magnitud del yacimiento, la inversi¨®n que se estima exigir¨ªa el desarrollo de esta ingente cantidad de recursos ser¨ªa, aproximadamente, de 25.000 millones de d¨®lares al a?o.

Actualmente, este caso ha trascendido el ¨¢mbito del IESE para ser objeto de estudio en escuelas de negocios de Europa, Am¨¦rica, Asia y Ocean¨ªa, lo que evidencia no solo el inter¨¦s acad¨¦mico y empresarial internacional suscitado en torno a la nacionalizaci¨®n de YPF, sino ¡ªy lo que resulta a¨²n m¨¢s revelador¡ª la unanimidad en torno a la necesidad de un pago razonable por el bien expropiado.

Pablo Fern¨¢ndezes profesor del IESE y doctor en Finanzas por la Universidad de Harvard.

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