Austeridad inteligente

Un fen¨®meno sorprendente parece haber afectado el debate de pol¨ªtica econ¨®mica de los ¨²ltimos a?os. El concepto de equilibrio general, seg¨²n el cual cada acci¨®n de pol¨ªtica econ¨®mica tiene impacto sobre el resto y, por tanto, hay que considerar no solo la bondad de la acci¨®n per se, sino tambi¨¦n su encuadramiento en el conjunto de las pol¨ªticas ¡ªel policy mix¡ª, parece haberse olvidado.

Ha habido enormes debates sobre la necesidad de ajustar la regulaci¨®n bancaria y financiera para evitar una repetici¨®n de la crisis, fomentados por el deseo de los supervisores de pecar por exceso para que no les vuelva a sorprender una crisis financiera y por un matiz populista que percibe que apretar los tornillos a los bancos es una receta pol¨ªticamente atractiva. Ha habido casi unanimidad sobre la necesidad de reducir los d¨¦ficits p¨²blicos y el nivel de deuda, alentados por el concepto de que el crecimiento se detiene si los niveles de deuda superan el 90%, concepto que era claramente err¨®neo para quien hubiera le¨ªdo mas all¨¢ de los titulares y hubiera consultado, por ejemplo, el cap¨ªtulo 3 del World Economic Outlook (WEO) del FMI de octubre de 2012, que mostraba claramente que no hab¨ªa relaci¨®n entre nivel de deuda y crecimiento, si acaso relaci¨®n entre niveles de deuda crecientes o decrecientes y crecimiento. Esperemos que la lecci¨®n de este fiasco sirva para que los pol¨ªticos y sus asesores, pero tambi¨¦n la prensa, entren en el detalle de los estudios. Ha habido mucha discusi¨®n sobre la necesidad de acelerar reformas, sobre su impacto ¡ªpositivo v¨ªa confianza o negativo v¨ªa sustracci¨®n de demanda¡ª, sobre la virtud de flexibilizar el mercado laboral en medio de una recesi¨®n. Ha habido miles de horas de conferencias y debates sobre la pol¨ªtica monetaria no convencional, sobre el impacto de las compras de bonos, sobre la interpretaci¨®n de los mandatos de los bancos centrales, sobre la estrategia de salida.

Este debate ha sido todav¨ªa m¨¢s virulento y compartimentalizado en la zona euro, donde la confrontaci¨®n pol¨ªtica, la debilidad del liderazgo, la deriva y fragilidad institucional, el r¨ªgido marco de reglas y un sistema de rescates basado en el impacto de las medidas en el pa¨ªs, no en la zona euro, han generado la ruptura del equilibrio general no solo a nivel de pol¨ªtica, sino a nivel de la zona euro. El ejemplo m¨¢s claro quiz¨¢ sea la fragmentaci¨®n del sistema bancario europeo generada por los supervisores nacionales, que a cambio de velar por la integridad de los balances de sus bancos han provocado la ruptura del mercado interno europeo de servicios financieros.

En este contexto, hablar de austeridad en abstracto no tiene mucho sentido, ya que implica ignorar el resto del policy mix. Es cierto que el fiasco de Reinhart y Rogoff ha acabado con la idea de que el ajuste fiscal debe ser la prioridad, independientemente de la situaci¨®n econ¨®mica. Es cierto tambi¨¦n que la estrategia de la zona euro, al menos recientemente, hab¨ªa ya cambiado hacia un ¨¦nfasis en los d¨¦ficits estructurales ¡ªajustados por el ciclo¡ª y no tanto en los d¨¦ficits nominales: por eso a Espa?a se le dan extensiones de los plazos. Pero tambi¨¦n es verdad que la legislaci¨®n europea demanda que los pa¨ªses deben continuar la reducci¨®n de sus d¨¦ficits hacia el 3%, y que la evidencia emp¨ªrica muestra que la reducci¨®n del d¨¦ficit es una condici¨®n necesaria para la reducci¨®n de la deuda. No, no es verdad que los principales episodios de reducci¨®n de deuda se han generado solo a base de crecimiento y/o inflaci¨®n. Ese mismo cap¨ªtulo 3 del WEO de octubre de 2012 muestra que los episodios de reducci¨®n de la deuda (una reducci¨®n de unos 30 puntos del PIB de media durante 15 a?os) se han caracterizado, en media, por un crecimiento del 1,8%, una inflaci¨®n del 2,1% y un super¨¢vit primario del 2,2%. Los episodios de aumento de la deuda (aumento en media de unos 50 puntos del PIB durante 15 a?os) se han caracterizado en media por un crecimiento del PIB del 1,3%, una inflaci¨®n del 2,2% y un super¨¢vit primario del 1,2%. ?Cu¨¢l es la diferencia entre los dos grupos? Los pa¨ªses que han reducido la deuda han tenido la misma inflaci¨®n, un poco m¨¢s de crecimiento y, sobre todo, un super¨¢vit primario mayor. Y han tenido tambi¨¦n un policy mix correcto, con pol¨ªtica fiscal contractiva y pol¨ªtica monetaria expansiva que facilita un equilibro entre tasas de crecimiento y tipos de interes reales.

El problema de la eurozona es un exceso de pol¨ªticas contractivas y la falta de un contrapeso monetario

El informe, adem¨¢s de calcular estas caracter¨ªsticas medias (que siempre hay que poner en perspectiva porque, en realidad, corresponden a un pa¨ªs que no existe), analiza varios casos espec¨ªficos. El contraste es muy interesante: Reino Unido adopt¨® en 1918 un policy mix de pol¨ªtica fiscal y monetaria contractiva que acab¨® con una deflaci¨®n que a su vez gener¨® unos tipos de inter¨¦s reales elevad¨ªsimos y un largo periodo de debilidad econ¨®mica. La experiencia de EE UU tras la Segunda Guerra Mundial fue distinta, ya que la pol¨ªtica fiscal contractiva se asoci¨® a una pol¨ªtica monetaria expansiva, que gener¨® tipos de inter¨¦s reales mucho m¨¢s bajos y contribuy¨® a la expansi¨®n.

Traduzcamos esto al contexto europeo actual. No hay alternativa, aunque se podr¨ªa hacer mucho mejor, acelerando las reformas y enfoc¨¢ndose en la eficiencia y no en la minimizaci¨®n del coste pol¨ªtico ¡ªv¨¦ase el caso espa?ol, donde una reforma profunda del gasto del Estado que eliminara la tremenda duplicidad de instituciones y la necesaria reforma de las pensiones podr¨ªa liberar recursos que permitir¨ªan reducciones impositivas o un programa de apoyo a los desempleados que mejore sus perspectivas de reempleo, imprescindible en situaciones de alt¨ªsimo desempleo como la nuestra. La pol¨ªtica regulatoria es contractiva, porque tiene cierto sentido reforzar los balances de los bancos para aumentar el colch¨®n de protecci¨®n contra las crisis futuras. La pol¨ªtica crediticia es muy contractiva, porque se han tomado decisiones, en mi opini¨®n err¨®neas, como la idea de los bailins (priorizar la contribuci¨®n de los bonistas y depositantes en los rescates bancarios), que han aumentado el coste de financiaci¨®n de la banca y reducido el incentivo a extender nuevos pr¨¦stamos (y adem¨¢s acaban aumentando el coste final, en t¨¦rminos de PIB, de los rescates).

Con este panorama contractivo, tiene que haber un contrapeso expansivo, y tiene que ser la pol¨ªtica monetaria. El problema europeo no es un exceso de austeridad fiscal per se: de hecho, seg¨²n el FMI, el ajuste fiscal en la zona euro en 2013 ser¨¢ casi la mitad del ajuste en EE UU. El problema es un exceso de pol¨ªticas contractivas y la falta de un contrapeso monetario. No tiene ning¨²n sentido que, con un crecimiento m¨¢s d¨¦bil y la inflaci¨®n por los suelos, el tipo de inter¨¦s a 10 a?os de la zona euro (la media ponderada) sea unos 100 puntos b¨¢sicos superior al de EE UU o Reino Unido, o que los tipos de inter¨¦s de los pr¨¦stamos al sector privado en la periferia sean 200 puntos b¨¢sicos m¨¢s caros que en Alemania. De hecho, la evoluci¨®n reciente de la inflaci¨®n en la zona euro, cercana al 1%, en un contexto de continua desinflaci¨®n de salarios, hace temer que el BCE pueda estar incumpliendo su mandato de estabilidad de precios, que recordemos est¨¢ definido como una inflaci¨®n del 2% en el medio plazo.

La reciente bajada de tipos es un primer paso, pero debe ir acompa?ado de al menos otra bajada y una declaraci¨®n clara y contundente de que los tipos se mantendr¨¢n al cero efectivo todo lo que sea necesario. Adem¨¢s, el BCE deber¨ªa anunciar que el programa OMT se aplicar¨¢ a lo largo de toda la curva, y no solo hasta los tres a?os. De esta manera, se contribuir¨¢ a reducir los tipos a largo plazo y relajar de manera efectiva las condiciones monetarias. Es hora de que la politica monetaria cumpla su papel, de adoptar un policy mix inteligente acorde con las necesidades econ¨®micas de la zona euro y no con las necesidades pol¨ªticas de algunos pa¨ªses. J

?ngel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.