Refinanciaciones y unanimidad: una reforma urgente

Cuando a principios de 2000 se financiaron, por ejemplo, las autopistas radiales de Madrid, las financiaciones sindicadas que entonces obtuvieron las sociedades concesionarias reunieron pr¨¢cticamente a toda la banca espa?ola y a un buen n¨²mero de bancos internacionales atra¨ªdos por un proyecto que en esos momentos parec¨ªa apetitoso en un contexto en el que la liquidez que proporcionaban los bancos era pr¨¢cticamente ilimitada.

Resulta muy interesante ver en la actualidad la foto de la composici¨®n de aquellos sindicatos bancarios: las cajas de ahorros han desaparecido, otras entidades financieras se encuentran inmersas en procesos de reestructuraci¨®n o fusi¨®n, otras entidades nacionales y extranjeras han sido nacionalizadas, otras ¡ªcasi todas¡ª han tenido importantes descensos en su rating por las entidades de calificaci¨®n, y adem¨¢s han aparecido otros actores en la posici¨®n de prestamistas que son Distressed Funds, Hedge Funds o fondos oportunistas dispuestos a sacar buena tajada, adquiriendo paquetes de deuda con descuentos muy importantes de unas entidades prestamistas que, curiosamente, son ahora las que est¨¢n ¨¢vidas de obtener liquidez.

Las autopistas radiales a las que hac¨ªa referencia est¨¢n hoy pr¨¢cticamente todas en concurso. Otras muchas entidades han llegado a tener que abordar procesos de refinanciaci¨®n de su deuda en un escenario radicalmente distinto del existente cuando se obtuvo la financiaci¨®n y en un contexto de muy escasa liquidez. Las entidades financieras tienen hoy una presi¨®n enorme para desapalancar sus balances y las compa?¨ªas no tienen otra opci¨®n que intentar refinanciar su deuda o verse abocadas a un concurso. Y, en este contexto, la refinanciaci¨®n pasa por una exigencia que se convierte en una pesadilla: la necesidad de obtener la unanimidad de las entidades de aquel sindicato bancario, ya lejano, cuya foto es hoy muy heterog¨¦nea y en el que la existencia de cualquier acreedor disidente ¡ªcon la presi¨®n que ello puede significar¡ª puede echar abajo un proceso de refinanciaci¨®n.

En fechas recientes la prensa se hac¨ªa eco de que las entidades Alteco y Mag Import se han declarado en concurso de acreedores porque en su financiaci¨®n sindicada, por importe de m¨¢s de 1.500 millones de euros, una entidad financiera se neg¨® a acordar la refinanciaci¨®n, que requer¨ªa, l¨®gicamente, unanimidad. La situaci¨®n descrita constituye un cuello de botella que, con la presencia de intereses muy dispares hoy en d¨ªa en un sindicato bancario, puede hacer, y de hecho hace, inviable una operaci¨®n de refinanciaci¨®n en la que la modificaci¨®n m¨¢s elemental a estos efectos del contrato de financiaci¨®n original, como es la modificaci¨®n de su fecha de vencimiento para extender su plazo, requiere indefectiblemente, en la pr¨¢ctica totalidad de los contratos de financiaci¨®n, la unanimidad.

La reforma de la Ley Concursal con la Ley 38/2011, de 10 de octubre, intent¨® abordar este problema introduciendo la figura de la ¡°homologaci¨®n judicial¡±, a semejanza de los Schemes of Arrangements de la legislaci¨®n anglosajona, que permiten llevar a cabo una refinanciaci¨®n o reestructuraci¨®n de la deuda de una compa?¨ªa con la aprobaci¨®n de un determinado porcentaje mayoritario de una clase de acreedores, siempre y cuando dicha operaci¨®n cuente con la bendici¨®n de un tribunal. Este expediente del Scheme of Arrangements evita pues la exigencia de unanimidad y vincula, en caso de aprobaci¨®n por el juez, a los acreedores disidentes.

Dada las rigideces de nuestro ordenamiento, compa?¨ªas espa?olas como Metrovacesa, La Seda de Barcelona o Cortefiel, ya se han acogido a este sistema, y el legislador espa?ol estableci¨® algo similar con la figura de la homologaci¨®n judicial en la Disposici¨®n Adicional Cuarta de la Ley 38/2011 de 10 de octubre. Bas¨¢ndose en esta norma, si una compa?¨ªa ha alcanzado un acuerdo de refinanciaci¨®n en los t¨¦rminos del art¨ªculo 71.6 de la Ley Concursal, suscrito por acreedores que representen m¨¢s del 75% del pasivo de la titularidad de entidades financieras, puede solicitar la homologaci¨®n judicial de dicho acuerdo, que resultar¨¢ vinculante para las distintas entidades financieras acreedoras no participantes o disidentes en el acuerdo de refinanciaci¨®n.

El legislador har¨ªa bien en reflexionar sobre este punto, que evitar¨ªa situaciones muy angustiosas para las compa?¨ªas acreedoras

Hasta aqu¨ª, efectivamente, la similitud con el Scheme of Arrangements, pero la ley espa?ola a?ade una coletilla devastadora: siempre que dichas entidades financieras disidentes tengan cr¨¦ditos que ¡°no est¨¦n dotados de garant¨ªa real¡±. Y aqu¨ª llega el problema: porque la realidad demuestra que las operaciones de financiaci¨®n corporativa (por supuesto las operaciones de project finance, los LBO, las grandes operaciones sindicadas, los margin loans) cuentan pr¨¢cticamente en la totalidad de los casos con garant¨ªas reales, a veces hipotecarias y, casi siempre, con garant¨ªas pignoraticias (de acciones, de participaciones sociales, de cuentas bancarias, de derechos de cr¨¦dito) y eso lo que significa es que a los acreedores con garant¨ªa real que sean disidentes en esas operaciones de refinanciaci¨®n, parece que no les ser¨ªa de aplicaci¨®n la figura de la homologaci¨®n judicial. Es esta gran paradoja lo que hace urgente una reforma normativa: y es que en todas las financiaciones sindicadas en las que existan garant¨ªas reales es una norma sagrada que dichas garant¨ªas solo se puedan ejecutar por decisi¨®n de la mayor¨ªa, de forma que ning¨²n acreedor puede disparar contra la compa?¨ªa prestataria, ejecutando individualmente sus garant¨ªas. Obviamente esto no ocurre cuando las financiaciones y sus garant¨ªas son bilaterales, supuesto en el que el acreedor financiero no depende de nadie para ejecutar sus garant¨ªas. Cosa que no ocurre, como acabo de explicar, en una financiaci¨®n sindicada.

Los Autos m¨¢s recientemente dictados en los tribunales espa?oles aprobando una homologaci¨®n judicial en un proceso de refinanciaci¨®n se refieren principalmente a financiaciones bilaterales, y podemos admitir que sea discutible si un acuerdo de homologaci¨®n judicial debe privar o no a un acreedor con garant¨ªa real de la posibilidad de ejecutar esta garant¨ªa. Pero de lo que no deber¨ªamos dudar es de que si, en el contexto de una financiaci¨®n sindicada y un proceso de refinanciaci¨®n de la misma, un acreedor disidente no tiene la posibilidad de ejecutar individualmente su garant¨ªa real (porque solo lo pueden hacer la mayor¨ªa de las entidades), tendremos que convenir que no tiene ning¨²n sentido que un acuerdo de refinanciaci¨®n no pueda gozar de la homologaci¨®n judicial porque ese acreedor disidente goza de una garant¨ªa real que, sin embargo, no puede ejecutar.

La consagraci¨®n pr¨¢ctica de la Disposici¨®n Adicional Cuarta, en el terreno que explicamos, es la concesi¨®n a los acreedores disidentes minoritarios, con una garant¨ªa real inejecutable por falta de mayor¨ªa, de la posibilidad de bloquear un acuerdo de homologaci¨®n judicial, poniendo de esta forma a la compa?¨ªa en un riesgo muy claro de verse forzada a declararse en concurso si no puede obtener una soluci¨®n negociada con dichos acreedores disidentes.

El legislador har¨ªa bien en reflexionar sobre este punto, que evitar¨ªa situaciones muy angustiosas para las compa?¨ªas acreedoras en sus procesos de refinanciaci¨®n. Bastar¨ªa con matizar que la referencia que la Disposici¨®n Adicional Cuarta hace a los acreedores con garant¨ªa real, en el sentido de que no les vincula el acuerdo de refinanciaci¨®n, no jugar¨ªa en aquellos casos en que siendo el acreedor disidente titular de un derecho real no pudiera ejecutarlo individualmente como consecuencia de acuerdos alcanzados con otros acreedores. Esta modificaci¨®n conseguir¨ªa que las compa?¨ªas espa?olas no tuvieran que quebrarse la cabeza para ver c¨®mo pueden acudir a un Scheme of Arrangements que evite doblegarse a las exigencias de los acreedores disidentes y, de paso, se facilitar¨ªa el cumplimiento de aquella aspiraci¨®n recogida en la Exposici¨®n de Motivos de la Ley Concursal de permitir la continuidad de la compa?¨ªa: en efecto, visto que el concurso no es el veh¨ªculo adecuado para conseguir esa continuidad, deber¨ªamos permitir que, al menos, s¨ª lo fueran los acuerdos de refinanciaci¨®n en sede preconcursal que gocen de la aprobaci¨®n de una mayor¨ªa relevante de las entidades financieras.

Alberto Manzanares es socio de Banking & Finance Clifford Chance