Un mundo sin inflaci¨®n

El que fuera secretario del Tesoro de Estados Unidos en los a?os noventa y reconocido economista, Larry Summers, suele recordar en sus conferencias que los economistas son los ¨²nicos profesionales que se hacen la misma pregunta una y otra vez, y que lo que var¨ªa siempre es la respuesta. Casi cinco a?os despu¨¦s del estallido de la crisis, una vieja pregunta vuelve a centrar el inter¨¦s de los expertos: ?qu¨¦ va a pasar con la inflaci¨®n? Y esta vez nadie parece tener una respuesta clara.

Si la inyecci¨®n de liquidez sin precedentes de los bancos centrales como respuesta a la gravedad de la crisis provoc¨®, inicialmente, el temor a la hiperinflaci¨®n, ahora la principal amenaza parece justo la contraria. En la mente de muchos expertos se dibuja el modelo de Jap¨®n, donde las autoridades llevan dos d¨¦cadas luchando infructuosamente contra la deflaci¨®n y la econom¨ªa se encuentra atrapada en una trampa de liquidez. El jurado a¨²n no ha emitido su veredicto y las apuestas siguen abiertas.

Durante la Gran Recesi¨®n que arranc¨® el verano de 2007, la inflaci¨®n ha tenido un comportamiento at¨ªpico. En su informe de previsiones del mes de abril, el Fondo Monetario Internacional (FMI) dedic¨® las 17 p¨¢ginas de todo el cap¨ªtulo tres a analizar qu¨¦ est¨¢ pasando con los precios y se preguntaba si la inflaci¨®n ¡°est¨¢ definitivamente amordazada o solo dormida¡±. El FMI reconoce que las ca¨ªdas de precios han sido ¡°demasiado peque?as, comparadas con otras recesiones¡±, hecho que atribuye a unas expectativas de inflaci¨®n mejor ancladas y al hecho de que la relaci¨®n entre inflaci¨®n y desempleo ¡ªla conocida curva de Philips¡ª se ha reducido y los precios son ahora menos sensibles a las variaciones de la actividad.

¡°En definitiva, el perro no ha ladrado porque la combinaci¨®n de expectativas ancladas y la credibilidad ganada por los bancos centrales ha hecho que la inflaci¨®n se mueva mucho m¨¢s lentamente de lo que las caricaturas de los a?os setenta pueden sugerir. La inflaci¨®n ha sido amordazada. Y si descontamos que los bancos centrales mantendr¨¢n la independencia para responder apropiadamente a los riesgos que se planteen, el perro probablemente tambi¨¦n permanecer¨¢ callado¡±, conclu¨ªan los economistas del FMI.

Los precios descienden en los pa¨ªses desarrollados y en los emergentes

Los datos m¨¢s recientes de la evoluci¨®n de los precios apuntan que la ca¨ªda de la inflaci¨®n se ha acentuado en abril. El ¨ªndice de precios al consumo global, que elabora JP Morgan, se situ¨® el mes pasado en el 2%, tres d¨¦cimas menos que en marzo, lo que supone el mayor descenso mensual en la serie desde diciembre de 2008, cuando la crisis financiera atravesaba uno de sus momentos de mayor intensidad.

Esa media global oculta niveles de precios dispares y, en algunos casos, ya en zona roja. La inflaci¨®n en la zona euro se situ¨® en el 1,2%; en Estados Unidos, en el 1,1%; en India pas¨® del 6,3% al 4,9% en un solo mes, y en China ronda el 2,3%. Pero en Suecia, los precios llevan tres meses consecutivos en territorio negativo, hasta el -0,4% en abril; y en Suiza, los precios llevan cayendo sin parar desde hace m¨¢s de un a?o.

Muchos factores estacionales pueden explicar el descenso mensual de abril, como las vacaciones de Semana Santa, en el caso de los pa¨ªses desarrollados, o el fin de las celebraciones del nuevo a?o lunar chino, en el de los emergentes. ¡°La ca¨ªda del precio de las materias primas de los ¨²ltimos meses y una recuperaci¨®n del PIB por debajo de lo previsto han ejercido un impulso negativo muy poderoso sobre las tasas globales de inflaci¨®n¡±, recordaba JP Morgan en su nota a clientes. ¡°Nuestros modelos apuntan una leve subida de precios en mayo, pero la tendencia a la desinflaci¨®n se impondr¨¢ hasta finales de a?o¡±, concluye.

El matiz es importante. Una cosa son tendencias desinflacionistas y otra la deflaci¨®n, que el FMI define como el descenso continuado de los precios durante dos semestres consecutivos, lo que supone que Suiza ya estar¨ªa en deflaci¨®n. Por no hablar de Jap¨®n desde principios de los a?os noventa.

La credibilidad de los bancos centrales ayuda a anclar las expectativas

La mayor¨ªa de los analistas descarta que ese vaya a ser el camino a seguir por parte de los pa¨ªses desarrollados, aunque admiten que el riesgo existe. ¡°Creo que puede darse, de forma puntual, en algunos pa¨ªses de la zona euro y, con menor probabilidad, tambi¨¦n en Estados Unidos¡±, augura Ilan Goldfajn, economista jefe de Ita¨² Unibanco. Por correo electr¨®nico, Toby Nangle, de Threadneedle, asegura que ¡°la deflaci¨®n que hemos visto en un n¨²mero de pa¨ªses de la eurozona es claramente una se?al de preocupaci¨®n¡± y ¡°con las autoridades monetarias expandiendo balances a niveles casi m¨¢ximos, el impacto de estas tensiones desinflacionistas a¨²n est¨¢ por ver si ser¨¢ algo maligno o benigno¡±.

Sin embargo, no faltan quienes aseguran que el perro no tiene bien puesto el bozal y que solo est¨¢ agazapado a la espera de actuar. Ben Lord, de M&G Investments, sostiene que se est¨¢n subestimando los riesgos al alza de la inflaci¨®n. ¡°Con los bancos centrales trabajando m¨¢s duro que nunca para generar crecimiento y disipando su atenci¨®n hacia pol¨ªticas muchas veces no testadas, la posibilidad de que pierdan el control sobre la inflaci¨®n aumenta¡±. Los halcones del Bundesbank seguramente no podr¨ªan estar m¨¢s de acuerdo con ese an¨¢lisis, aunque en Europa sean claramente minor¨ªa.

Tambi¨¦n ha cambiado la percepci¨®n de riesgos en los pa¨ªses emergentes, donde la tendencia no va tan lejos, pero s¨ª en la misma direcci¨®n. A diferencia de otros episodios, el descenso de precios se ha convertido en un fen¨®meno global, que afecta tanto a los pa¨ªses desarrollados como a los emergentes, aunque los puntos de partida sean muy distintos. La media de los 56 pa¨ªses incluidos en el Monitor de inflaci¨®n emergente de Capital Economics revela que los precios de consumo emergentes se situaron en abril en el 4,3% y la inflaci¨®n subyacente ¡ªla que excluye alimentaci¨®n y energ¨ªa¡ª cay¨® al 3,5%. Unos niveles muy bajos en t¨¦rminos hist¨®ricos.

¡°Lo que est¨¢ pasando en los pa¨ªses emergentes es que estamos asistiendo a una desaceleraci¨®n del PIB, y eso se refleja en la inflaci¨®n. Lo vemos en India, en China, en M¨¦xico, en Chile, en Colombia...¡±, apunta Ilan Goldfajn desde S?o Paulo. ¡°La hip¨®tesis, a¨²n por confirmar, es que la desaceleraci¨®n de los pa¨ªses desarrollados tard¨® en llegar a estas econom¨ªas, pero finalmente su crecimiento se ha visto afectado¡±, sostiene.

"La inflaci¨®n ha sido amordazada", sentenciaba el FMI el pasado abril

Para Jean-Michel Six, economista jefe para Europa de Standard & Poor¡¯s, la desaceleraci¨®n de los emergentes es consecuencia de la pol¨ªtica monetaria restrictiva que estos pa¨ªses aplicaron en 2010, cuando despu¨¦s de contribuir a sacar la econom¨ªa mundial de la recesi¨®n, la inflaci¨®n se dispar¨® y les forz¨® a endurecer sus pol¨ªticas de tipos. ¡°Gracias al ¨¦xito de los bancos centrales emergentes en su lucha contra la inflaci¨®n, hemos entrado en un c¨ªrculo virtuoso de precios m¨¢s moderados de las materias primas que, a su vez, est¨¢ reduciendo las presiones inflacionistas en los pa¨ªses desarrollados¡±, explica en conversaci¨®n telef¨®nica desde Londres.

Sea cual sea la explicaci¨®n definitiva, lo cierto es que ese escenario profundiza en los factores estructurales que dieron lugar a la Gran Moderaci¨®n de precios, que hemos vivido en las ¨²ltimas d¨¦cadas a nivel global. Por un lado, la ausencia de demanda interna en los pa¨ªses emergentes mantendr¨¢ bajos los precios de las materias primas, uno de los factores que impulsa el crecimiento de la inflaci¨®n a nivel global. Por otro, ese entorno de menor crecimiento reducir¨¢ las tensiones salariales en esos pa¨ªses, cuyo creciente peso en el comercio mundial les hace exportadores, a su vez, de las din¨¢micas de precios de sus pa¨ªses. ¡°No esperamos que ninguno de esos factores ex¨®genos se diluya en un futuro pr¨®ximo¡±, reconoce Marco Valli, economista jefe de la eurozona de Unicredit, en su ¨²ltimo informe.

Tampoco cabe menospreciar la importancia de la credibilidad ganada por los bancos centrales en estos a?os en el control de precios, un factor en el que inciden todos los economistas y que se demuestra decisivo en un momento en el que las autoridades monetarias han inundado el mercado de liquidez para tratar de contrarrestar los efectos de la crisis. ¡°La gran credibilidad ganada por los bancos centrales en las dos ¨²ltimas d¨¦cadas ha sido capaz de anclar s¨®lidamente las expectativas de inflaci¨®n. Eso ha reducido dram¨¢ticamente el margen para los efectos de segunda ronda y ha contribuido de forma clave a reducir la volatilidad de la inflaci¨®n¡±, reconoce Valli. Pero el economista italiano apunta ¡ªsiguiendo la ret¨®rica de los folletos burs¨¢tiles¡ª que la credibilidad actual no garantiza credibilidades futuras y asegura que esta ¡°puede ser revertida¡±. La misma advertencia que lanzaba el FMI en su informe, al concluir que la inflaci¨®n-perro estar¨¢ ¡°amordazada¡± si se garantiza ¡°la independencia de los bancos centrales¡± para combatir los riesgos que plantee la situaci¨®n econ¨®mica. Solo que las nuevas competencias que est¨¢n asumiendo las autoridades monetarias sobre el sector financiero ¡ªcon las pol¨ªticas macroprudenciales a¨²n por definir¡ª dejan esa independencia en el aire, aunque se siga garantizando sobre el papel.

No faltan quienes atribuyen las actuales arenas movedizas por las que camina la inflaci¨®n precisamente al ¨¦xito de los bancos centrales en el control de precios. Aunque el trabajo de las autoridades monetarias tambi¨¦n presenta fallas. ¡°Los bancos centrales no van a morir de ¨¦xito porque no han logrado estabilizar el sistema financiero como deb¨ªan haber hecho y en el pasado ya se ha demostrado que el control de los precios al consumo no evita la formaci¨®n de burbujas que acaban amenazando al conjunto del sistema¡±, asevera Six, de S&P.

Los expertos no descartan episodios puntuales de deflaci¨®n

El pasado arroja ejemplos muy concretos y pr¨®ximos de esa tesis. La burbuja inmobiliaria espa?ola, sin ir m¨¢s lejos, se produjo en unos a?os en los que el ¨ªndice de precios de consumo estaba solo ligeramente por encima del nivel de referencia del Banco Central Europeo (BCE), el 2%. Lo cual plantea otra disyuntiva: si ese ¨ªndice sirve como referencia para garantizar la estabilidad de precios. De hecho, el Banco de Canad¨¢ ya ha apostado por adoptar un ¨ªndice subyacente ¡°aumentado¡± que excluye los precios de frutas, verduras, gasolina, gas natural, renta de primera residencia, transporte interurbano y tabaco, para seguir con m¨¢s fiabilidad la evoluci¨®n de los precios.

En todo caso, esa disparidad entre los ¨ªndices de precios minoristas y la formaci¨®n de burbujas de determinados activos no har¨¢ sino dificultar, a¨²n m¨¢s, el trabajo de los banqueros centrales y, en un futuro, la salida de las pol¨ªticas de est¨ªmulo. ¡°Nos tenemos que acostumbrar a este nuevo mundo y es una situaci¨®n compleja. Porque podemos asistir a la ausencia de inflaci¨®n a nivel minorista, que es lo que tenemos ahora, pero que se produzcan burbujas de activos, especialmente en Bolsa. Y no es un entorno f¨¢cil de manejar para los bancos centrales porque la econom¨ªa est¨¢ muy d¨¦bil¡±, subraya el economista de S&P.

Es decir, que pese a que la debilidad de la econom¨ªa, que demandar¨ªa una pol¨ªtica monetaria muy laxa, los precios de determinados activos pueden dispararse y crear una burbuja que exija la intervenci¨®n del banco central, y eso, como reconoce el FMI, tiene dif¨ªcil soluci¨®n. ¡°El cambio en la relaci¨®n entre crecimiento e inflaci¨®n arroja retos para la pol¨ªtica monetaria para los que no hay soluciones claras¡±. A¨²n m¨¢s. Ese escenario oculta una dificultad adicional de consecuencias mucho mayores: la reducci¨®n de la deuda, el gran lastre de esta crisis. ¡°El principal coste de la deflaci¨®n o de las ca¨ªdas de precios es que aumenta el valor real de las deudas¡±, recuerda Marta Noguer, del ?rea de Estudios de La Caixa, ¡°el precio de los activos tiende a disminuir, las garant¨ªas de los pr¨¦stamos se reducen, empuja los salarios al alza y, en ¨²ltima instancia, puede impulsar el riesgo de desempleo¡±, dice Noguer. Eso supone que el actual proceso de desapalancamiento, ya muy doloroso para las familias y las empresas, se hace a¨²n m¨¢s dif¨ªcil. ¡°En los a?os cuarenta, el proceso de diluir el peso de la deuda mediante un aumento de la inflaci¨®n sali¨® bien y aunque ahora no sea un objetivo expl¨ªcito, porque no puede serlo, s¨ª ayudar¨ªa en el proceso de desendeudamiento¡±, explica Rosa Duce, economista jefe de Deutsche Bank en Espa?a.

Por eso, sostiene Jean Michel Six, ¡°ni la Reserva Federal ni el Banco de Jap¨®n ni el Banco de Inglaterra quieren que la inflaci¨®n caiga mucho m¨¢s all¨¢ de los niveles actuales, porque les dificulta mucho la reducci¨®n del peso de la deuda sobre el PIB¡±.

La ca¨ªda de precios aumenta el valor real de la deuda, p¨²blica y privada

Pese a ese inter¨¦s ¡ªinconfesable en una audiencia p¨²blica¡ª, la ¡°nueva normalidad¡± que se empieza a perfilar parece muy distinta del mundo en el que nos hab¨ªamos acostumbrado a vivir. ¡°La estabilizaci¨®n [de la econom¨ªa] no significa una vuelta a la media anterior. El crecimiento global puede permanecer muy d¨¦bil tambi¨¦n este a?o, pese a la previsible aceleraci¨®n que, en el mejor de los casos, se augura para el segundo semestre y que no ser¨¢ lo suficientemente elevado como para a?adir presi¨®n a la inflaci¨®n mientras se mantenga la austeridad fiscal. Hay muchos rasgos que apuntan realmente a una ¡°nueva normalidad¡±, admit¨ªan los analistas de Pioneer Investments en una reciente reuni¨®n celebrada en M¨²nich.

Esa nueva realidad implica que China crecer¨¢ en el futuro entre el 6,5% y el 7%, y no el 10% que ven¨ªa registrando; India y Am¨¦rica Latina creciendo menos de lo que sol¨ªan, Estados Unidos creciendo en torno a un 2% o 2,5% y la eurozona, no m¨¢s del 1%. En ese escenario, es poco probable que haya presiones por parte de las materias primas y que la inflaci¨®n se mantenga baja, aunque no sabemos a qu¨¦ niveles. Y ah¨ª el matiz importa.

Lo que muchos olvidan es que tras dejar atr¨¢s la Gran Depresi¨®n de principios de los a?os treinta, unos a?os m¨¢s tarde, entre 1936 y 1937, las econom¨ªas volvieron a entrar en recesi¨®n. Muchos de los elementos que propiciaron aquella reca¨ªda hoy son una realidad, como alerta Ilan Goldfajn de Ita¨² Unibanco, y las ca¨ªdas de precios son uno de los indicadores que recuerdan que la batalla no ha terminado y las espadas siguen en alto. Hagan juego.