La Reserva Federal muestra el camino

Parece mentira, pero a la tercera es posible que sea la vencida. La Reserva Federal estadounidense (Fed) ha decidido pr¨¢cticamente comenzar a reducir en septiembre la cantidad de est¨ªmulo monetario que proporciona a la econom¨ªa. Son ya m¨¢s de cinco a?os desde que comenz¨® la crisis, y tan solo ahora parece que se est¨¢ empezando a vislumbrar la luz al final del t¨²nel. La econom¨ªa americana est¨¢ empezando a mostrar s¨ªntomas de sostenibilidad, de acercarse al momento de alcanzar la ¡°velocidad de despegue¡±, en palabras de algunos de los gobernadores de la Fed. Tras varias oleadas de est¨ªmulo monetario, cada una de distinto tipo y cada vez m¨¢s agresivas, la Fed parece que a la tercera dio con la tecla adecuada y, tras un largo proceso de ajuste interno y un fuerte apret¨®n fiscal, la econom¨ªa americana parece dispuesta para iniciar un ciclo alcista propiamente dicho.

El libro de texto de la pol¨ªtica monetaria del futuro se ha escrito, en gran medida, en la sede de la Fed en Washington, a escasos metros del monumento a Lincoln. Ben Bernanke, junto con su personal de confianza ¡ªentre ellos, un espa?ol, en excedencia del Banco de Espa?a¡ª, ha llevado a la pr¨¢ctica la teor¨ªa econ¨®mica desarrollada durante las d¨¦cadas anteriores a la crisis sobre la gesti¨®n de la pol¨ªtica monetaria y ha mostrado la flexibilidad intelectual necesaria para improvisar sobre la marcha hasta mejorar la soluci¨®n final. Adem¨¢s de las m¨²ltiples ventanillas de provisi¨®n de liquidez durante los primeros episodios de la crisis, la Fed ha lanzado en este periodo tres rondas distintas de expansi¨®n cuantitativa y dos modalidades de comunicaci¨®n sobre el perfil futuro de los tipos de inter¨¦s.

La progresi¨®n de estas modalidades de expansi¨®n monetaria revela un factor fundamental para el ¨¦xito: la capacidad de generar ¡°fuerza apabullante¡± ¡ªoverwhelming force, en ingl¨¦s¡ª derivada de la teor¨ªa militar de Colin Powell. En situaciones de crisis, el banco central debe demostrar que est¨¢ dispuesto a hacer todo lo que haga falta para resolver el problema, que est¨¢ dispuesto a venderte un seguro a todo riesgo. Las estrategias t¨ªmidas, con dudas, est¨¢n abocadas al fracaso. Se vio con las primeras rondas de expansi¨®n cuantitativa ¡ªal ser las primeras, hab¨ªa miedo, dudas, sobre el impacto potencial sobre las expectativas de inflaci¨®n de un aumento del balance del banco central. Se dise?aron, por tanto, con car¨¢cter finito, delimitadas en cantidad y en tiempo. El resultado fue satisfactorio, pero de corta duraci¨®n¡ª, los tipos de inter¨¦s se redujeron inicialmente, pero luego rebotaron r¨¢pidamente y la econom¨ªa no acab¨® de despegar.

Con la econom¨ªa europea por los suelos, el BCE todav¨ªa no se decide a bajar los tipos. Extraigan ustedes sus propias conclusiones

La experiencia fue, poco a poco, convenciendo a la Fed de que el impacto sobre las expectativas de inflaci¨®n era mucho menor de lo temido, y que en una econom¨ªa con un alto nivel de recursos no utilizados el banco central se pod¨ªa permitir ser m¨¢s agresivo. Para ello, la Fed adopt¨® una nueva estrategia, a dos bandas. Primero, decidi¨® comunicar su proyecci¨®n de tipos de inter¨¦s, declarando que era muy probable que permanecieran estables durante al menos un par de a?os. Esta proyecci¨®n era mucho m¨¢s baja que la que asum¨ªan los mercados, y tuvo un fuerte impacto a la baja sobre los tipos de inter¨¦s de mercado a corto plazo.

A continuaci¨®n, la Fed decidi¨® lanzar una nueva ronda de compras de bonos, pero esta vez mucho m¨¢s agresiva ¡ªsin l¨ªmites temporales o de cantidad, las compras se defin¨ªan como una cantidad mensual que continuar¨ªa todos los meses hasta que la econom¨ªa alcanzara un nivel de recuperaci¨®n satisfactorio. De esta manera, la Fed actuaba simult¨¢neamente en los tipos a corto y en los tipos a largo plazo, introduciendo un est¨ªmulo monetario mucho m¨¢s potente. El resultado fue una reducci¨®n de los tipos hipotecarios a 30 a?os por debajo del 3,5%, el m¨¢s bajo de la historia. En cierta medida, la Fed vendi¨® un seguro a la econom¨ªa, y a los mercados. El mensaje estaba claro: hasta que la econom¨ªa no se recupere, hasta que los mercados no lo reflejen con cotizaciones boyantes, la Fed seguir¨ªa estimulando. Esta es la ¡°fuerza apabullante¡± que hac¨ªa falta.

El resultado se est¨¢ viendo. A pesar del fuerte apret¨®n fiscal al que ha sido sometida la econom¨ªa, el crecimiento se ha estabilizado en torno al 2% ¡ªlo cual, sin contar el impacto negativo de la reducci¨®n del d¨¦ficit, indica un crecimiento del sector privado cercano al 4%¡ª y es probable que se acelere a medida que el impacto fiscal negativo disminuya en los pr¨®ximos meses; el mercado inmobiliario ha resucitado y los precios de la vivienda ya est¨¢n creciendo de forma continua; y las Bolsas se han apreciado considerablemente. El efecto riqueza es, finalmente, un factor positivo para el crecimiento. El c¨ªrculo virtuoso de crecimiento, inversi¨®n y empleo se est¨¢ empezando a perfilar.

En vista de estos resultados, la Fed ha decidido comenzar, de manera muy gradual, el proceso de normalizaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria. Esto comienza por la reducci¨®n paulatina de los est¨ªmulos. Como anunci¨® el chairman Bernanke en la rueda de prensa de la reuni¨®n de junio, si la econom¨ªa sigue mejorando, es probable que el desempleo se sit¨²e en torno al 7% a mediados de 2014. Si esta proyecci¨®n de desempleo se cumple, es probable que la Fed d¨¦ por concluido entonces, dentro de un a?o, el programa actual de expansi¨®n cuantitativa. Esto es lo que ha comunicado la Fed: que, a pesar de esta mejora de las perspectivas econ¨®micas, el programa de expansi¨®n monetaria va a durar al menos hasta mitad de 2014. La prudencia es, por tanto, m¨¢xima, ya que va a ser la tercera vez que se intenta declarar victoria. N¨®tese que acabar la expansi¨®n no es lo mismo que iniciar el tensionamiento. Para ello deber¨¢ transcurrir m¨¢s tiempo, la econom¨ªa habr¨¢ de mejorar todav¨ªa m¨¢s, ya que el compromiso actual de la Fed es que no se plantear¨¢ la posibilidad de aumentar los tipos de inter¨¦s hasta que el desempleo haya ca¨ªdo, al menos, por debajo del 6,5%. Con la inflaci¨®n subyacente tan solo en el 1%, la Fed probablemente se podr¨¢ permitir esperar hasta que el desempleo llegue al 6% antes de comenzar una gradual subida de tipos. Es decir, al menos un par de a?os hasta que la pol¨ªtica monetaria se empiece a tensionar.

La Fed empez¨® a comunicar su proyecci¨®n de tipos de inter¨¦s hace ahora dos a?os. El Banco Central Europeo (BCE) acaba de imitar este paso tan solo ahora, en su reuni¨®n de julio. La econom¨ªa americana lleva dos a?os de adelanto en la recuperaci¨®n econ¨®mica. El BCE, quiz¨¢ con la excepci¨®n del programa OMT de compras de bonos del a?o pasado (y no del todo, ya que el programa de compras de bonos se aplicar¨ªa solo en la parte corta de la curva), no ha sido capaz de aplicar la ¡°fuerza apabullante¡±. Con la econom¨ªa europea por los suelos, todav¨ªa no se decide a bajar los tipos. Extraigan ustedes sus propias conclusiones.