Fragmentaci¨®n y renacionalizaci¨®n financiera en la zona euro

La reactivaci¨®n de la oferta y demanda de cr¨¦dito, la reducci¨®n de su coste y de su fragmentaci¨®n entre los Estados miembros y la actual renacionalizaci¨®n bancaria y de capitales en la zona euro llevar¨¢ tiempo corregirlas.

Durante la crisis financiera de los a?os 2008 y 2009, la composici¨®n del mercado de cr¨¦dito interbancario de la eurozona cambi¨® doblemente por exigencia de los bancos con excedentes de liquidez, ya que sus condiciones se endurecieron haciendo que el volumen de pr¨¦stamos garantizados por colateral (repos) aumentase, reduci¨¦ndose el de los no garantizados (dep¨®sitos). Asimismo, los bancos excedentarios redujeron los plazos de sus pr¨¦stamos interbancarios (que pod¨ªan oscilar entre un d¨ªa y un a?o), al dudar de su propia disponibilidad futura de liquidez y, finalmente, la demanda de pr¨¦stamos cay¨® por la fuerte recesi¨®n de 2009.

Posteriormente, tras la crisis de deuda soberana, los bancos de la eurozona sufrieron otro golpe al producirse un c¨ªrculo vicioso entre ellos y las tenencias de deuda soberana en sus balances. Los inversores tradicionales en deuda soberana vendieron o se cubrieron de varios riesgos soberanos en el mercado de Credit Default Swaps (CDS, o seguros de impago de deuda) y la Autoridad Bancaria Europea oblig¨® a que todos los bancos provisionasen sus tenencias de deuda soberana a los costes de su cobertura en el mercado de CDS. Los spreads (diferenciales) de los CDS aumentaron, en el caso de Espa?a e Italia, desde menos de 150 puntos b¨¢sicos en abril de 2010 hasta m¨¢s de cuatrocientos en noviembre de 2011.

Esta crisis fue, en parte, autoinflingida, ya que la deuda soberana ha sido, en Basilea I y II, el ¨²nico activo libre de riesgo que no necesita ser provisionado, al ser, adem¨¢s, utilizado por cada banco central diariamente como instrumento para realizar su pol¨ªtica monetaria. Autom¨¢ticamente, los riesgos de contrapartida en el interbancario aumentaron, y los bancos con excedentes empezaron a no prestar y a guardarse su liquidez, lo que hizo que los dep¨®sitos cayeran todav¨ªa m¨¢s en favor de los repos. Asimismo, otros bancos centrales, compa?¨ªas de seguros y fondos de pensiones ¡ªinversores tradicionales en deuda soberana por su bajo, pero seguro retorno¡ª dejaron de comprarla, con lo que sus precios tambi¨¦n cayeron.

La reactivaci¨®n de la oferta y demanda de cr¨¦dito, la reducci¨®n de su coste y de su fragmentaci¨®n entre los Estados miembros y la actual renacionalizaci¨®n bancaria y de capitales en la zona euro llevar¨¢ tiempo corregirlas

Ante el desplome del interbancario, el Banco Central Europeo (BCE) se vio forzado a intervenir en diciembre de 2011 y febrero de 2012, introduciendo los dos LTRO (operaciones de refinanciaci¨®n a largo plazo) a tres a?os, para evitar una crisis masiva de liquidez, haciendo que los spreads de los CDS, o coste de su cobertura en caso de impago, cayeran de m¨¢s de 400 puntos b¨¢sicos a menos de 300 para Espa?a e Italia, siendo mayor en la parte corta de la curva de tipos.

Esta obligada intervenci¨®n provoc¨® una ca¨ªda todav¨ªa mayor de los vol¨²menes del interbancario, desplazando a dep¨®sitos y a repos, al permitir a muchos bancos eludirlo mediante la obtenci¨®n de liquidez hasta tres a?os directamente del BCE.

En resumen, la crisis soberana de la eurozona ha producido una creciente fragmentaci¨®n de los mercados interbancarios y una mayor disparidad en vol¨²menes y tipos entre los bancos de sus distintos Estados miembros. Las diferencias en sus precios suelen estar determinadas por choques de oferta y las diferencias en sus cantidades por choques de demanda. Un choque positivo de oferta hace que los precios caigan y los vol¨²menes suban, y uno negativo que los precios suban y los vol¨²menes caigan. Por el contrario, un choque positivo de demanda hace que los precios y vol¨²menes suban, y uno negativo hacen que ambos caigan.

En 2010 el choque fue de demanda en ambos mercados conforme aumentaban las necesidades de liquidez de los bancos. Por el contrario, en los 12 meses siguientes, hasta diciembre de 2011, el mercado de dep¨®sitos sufri¨® una fuerte contracci¨®n de su oferta, al aumentar los riesgos de contrapartida ante el potencial impago de ciertos riesgos soberanos, mientras que el de repos experiment¨® un aumento de oferta.

Esta situaci¨®n aument¨® todav¨ªa m¨¢s la fragmentaci¨®n de los mercados de dinero y de cr¨¦dito entre los pa¨ªses llamados centrales y los llamados perif¨¦ricos, en l¨ªnea con las tenencias de riesgo soberano en los bancos. La introducci¨®n de los dos LTRO por el BCE provoc¨® un crowding-out (efecto desplazamiento) del mercado de pr¨¦stamos interbancarios al caer su demanda tanto en vol¨²menes como en precios.

Finalmente, el BCE tuvo que anunciar la compra directa de bonos hasta tres a?os en el mercado bajo ¡°estricta condicionalidad¡± (OMT) para amortiguar los crecientes ataques a la deuda de Espa?a e Italia.

Hoy la situaci¨®n del mercado interbancario ha mejorado, al volver los bancos m¨¢s sanos a obtener liquidez en los mercados, conforme aumentaban sus reembolsos al BCE. El volumen de repos ha recuperado su nivel anterior al LTRO, pero el de dep¨®sitos, especialmente a m¨¢s de tres meses, no se ha recuperado al producirse un fen¨®meno de selecci¨®n adversa: quedan muchos prestatarios de mayor riesgo y pocos prestamistas. Asimismo, un mayor n¨²mero de bancos ha conseguido financiarse con contrapartidas de otros Estados miembros, frente a su contrapartida nacional (43% en 2012 frente a 31% en 2011).

Otro factor de fragmentaci¨®n de la oferta crediticia es que los estados perif¨¦ricos est¨¢n en recesi¨®n desde hace a?os, y sus bancos suelen tener un mayor nivel de cr¨¦ditos morosos o fallidos (NPL) en sus balances que los de los centrales, de ah¨ª que tengan que hacer mayores provisiones, mantener requisitos de capital m¨¢s elevados y financiarse m¨¢s caro. En Espa?a, el porcentaje de NPL que no han pagado inter¨¦s o principal durante varios meses ha aumentado desde el 2,6% en 2010 al 6,4% en 2012 y al 11,7% a mediados del 2013, y en Italia, del 5% en 2010 al 10,9% en 2012 y al 14,2% en 2013.

Adem¨¢s, ahora los rendimientos a largo plazo de los bonos soberanos perif¨¦ricos son buenos predictores del coste del cr¨¦dito a hogares y empresas, ya que los bancos tienen todav¨ªa la opci¨®n de invertir en deuda soberana, con menor riesgo y con elevado rendimiento. Asimismo, la demanda de cr¨¦dito ha ca¨ªdo en los perif¨¦ricos al haber desaparecido muchas pymes. En Espa?a, unas 250.000, un 21,6% del total, han dejado de cotizar a la Seguridad Social desde que comenz¨® la crisis.

Es dif¨ªcil comparar los porcentajes de NPL de los bancos entre miembros de la zona euro al utilizar sus supervisores sistemas diferentes de clasificaci¨®n y porque algunos supervisores de los Estados centrales tienden a ser mucho menos estrictos con sus bancos al medir sus activos ponderados por riesgo y calcular sus necesidades de capital, que en los perif¨¦ricos, que est¨¢n sufriendo continuas pruebas de esfuerzo. Este doble problema, solo podr¨¢ solucionarse, parcialmente, cuando el BCE sea supervisor ¨²nico, pero solo para bancos con m¨¢s de 30.000 millones de euros de balance.

Adem¨¢s, el mercado ¨²nico europeo de banca y capitales ha vuelto a renacionalizarse. Seg¨²n McKinsey Global Institute, la UE represent¨® el 56% del crecimiento de los flujos de capital mundiales entre 1980 y 2007 por la integraci¨®n de los mercados de sus Estados miembros. Hoy han vuelto a desintegrarse, al reducir los bancos de Europa sus flujos entre Estados miembros en 3,7 billones de d¨®lares desde 2007, de los que 2,8 billones corresponden a bancos de la zona euro, con lo que la financiaci¨®n del BCE ha tenido que absorber el 50% de los flujos de capital.

En Espa?a han ca¨ªdo un 20% los vol¨²menes de cr¨¦dito a hogares y empresas por menor demanda y menor oferta. Tambi¨¦n lo han hecho sus tipos de inter¨¦s hasta el 5,5% (tras haber subido del 4,6% hasta el 6,6%, en 2012), pero son todav¨ªa dos puntos superiores que en Francia y Alemania.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).