Siete a?os de tipos de inter¨¦s cero

Pronto har¨¢ seis a?os desde que la Reserva Federal (Fed) baj¨® los tipos de inter¨¦s al cero, y los mercados no anticipan el inicio de las subidas hasta mitad del a?o que viene ¡ªes decir, casi un total de 7 a?os a tipos de inter¨¦s cero. Desde el fin de la recesi¨®n en 2009 la econom¨ªa estadounidense ha crecido de manera s¨®lida, con una tasa de crecimiento interanual promedio de alrededor del 2 por ciento que se est¨¢ acelerando en la segunda mitad del a?o. El nivel del PIB supera con creces los valores precrisis, y se han creado unos 200.000 empleos al mes. El paro ha descendido desde el 10% alcanzado en el 2009 hasta poco m¨¢s del 6% en la actualidad. Con una tasa de desempleo natural que se estima en torno al cinco y medio por ciento, se puede decir que la econom¨ªa estadounidense est¨¢ muy cercana al pleno empleo. La inflaci¨®n interanual se sit¨²a en el dos por ciento, y las expectativas de inflaci¨®n est¨¢n firmemente ancladas en torno a este objetivo. Se puede afirmar que la Fed ha conseguido lo que hace unos a?os parec¨ªa una tarea casi imposible, reconducir la econom¨ªa de EE UU hacia el equilibrio y la estabilidad de precios.

Esta cercan¨ªa al objetivo es la raz¨®n por la cual la Fed ha comenzado hace ya varios meses a preparar a los mercados para una eventual subida de tipos. Con mucho cuidado, para evitar sobresaltos como los del a?o pasado (cuando el mercado reaccion¨® de manera violenta ante la sugerencia de que la Fed podr¨ªa iniciar el proceso de reducci¨®n de sus compras de activos en un futuro no muy pr¨®ximo), la Fed ha comenzado a insertar en sus comunicados el mensaje de que el periodo de tipos de inter¨¦s cero podr¨ªa estar llegando a su fin, afirmando que la senda futura de los tipos de inter¨¦s depender¨¢ de la evoluci¨®n de la econom¨ªa. Parece una perogrullada, al fin y al cabo la senda futura de los tipos de inter¨¦s siempre depende de la evoluci¨®n de la econom¨ªa. Pero no; es un cambio importante. Hasta ahora la Fed ha comunicado de manera clara que los tipos se mantendr¨ªan al cero durante un periodo de tiempo ¡°considerable¡±. Este tipo de promesa, m¨¢s basada en el calendario que en la evoluci¨®n de los datos, estaba justificada en el convencimiento de que el deseado equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios todav¨ªa quedaba muy lejos. A medida que el objetivo se acerca, esta comunicaci¨®n de ¨ªndole temporal se hace menos apropiada, de ah¨ª la transici¨®n ¡ªque durar¨¢ probablemente hasta final de a?o¡ª hacia un mensaje que le d¨¦ m¨¢s flexibilidad de reacci¨®n frente a las subidas de tipos.

Pero no todo son buenas noticias. Esta recuperaci¨®n c¨ªclica hay que ponerla en un contexto de desaceleraci¨®n del crecimiento potencial. Recordemos que la econom¨ªa estadounidense crec¨ªa en los a?os noventa a tasas promedio del 3,5%, gracias al r¨¢pido crecimiento de su poblaci¨®n activa y, sobre todo, de la productividad. En la d¨¦cada siguiente el crecimiento potencial ya se redujo al 2,5 por ciento, y en la actualidad se estima que esta en torno al dos por ciento. Las razones son varias. El crecimiento de la poblaci¨®n activa se ha estancado, debido sobre todo a la ca¨ªda de la tasa de actividad (el porcentaje de la poblaci¨®n en edad de trabajar que est¨¢ ocupada o est¨¢ buscando empleo). M¨¢s de la mitad de esta ca¨ªda se debe a factores demogr¨¢ficos, que seguir¨¢n empeorando si no cambia la pol¨ªtica migratoria, y al deterioro educativo de las capas m¨¢s bajas de la sociedad estadounidense, que han sufrido con m¨¢s fuerza el impacto de la crisis. La dureza de la recesi¨®n ha generado una cantidad r¨¦cord de parados de larga duraci¨®n, de dif¨ªcil retorno al mercado laboral. La econom¨ªa ha perdido fluidez, se crean y se destruyen menos empresas, reduciendo las oportunidades de empleo. La distribuci¨®n del empleo se ha distorsionado, favoreciendo a los m¨¢s y a los menos cualificados, creando un agujero cada vez mayor en las clases medias. El otro elemento determinante del crecimiento potencial, la productividad, tambi¨¦n se ha deteriorado. Su tasa de crecimiento ha sido hasta ahora baj¨ªsima, pese a lo que parece ser una nueva oleada de innovaci¨®n tecnol¨®gica. Es posible que estas nuevas tecnolog¨ªas (los robots, las redes sociales, las aplicaciones m¨®viles) sean de menos calado que las anteriores, y adem¨¢s la inversi¨®n en tecnolog¨ªa como porcentaje del PIB ha ca¨ªdo.

Por otro lado, tambi¨¦n es posible que casi todo sea un problema c¨ªclico y que el potencial que ofrece el mercado de trabajo y las nuevas tecnolog¨ªas no est¨¦ siendo aprovechado al m¨¢ximo porque la demanda es todav¨ªa d¨¦bil y la confianza no ha retornado al sector empresarial. La hip¨®tesis de una ¡°estagnaci¨®n secular¡±, donde una combinaci¨®n de factores (exceso de ahorro, escasa inversi¨®n, envejecimiento de la poblaci¨®n, aumento de la desigualdad, desapalancamiento) estar¨ªa generando un tipo de inter¨¦s de equilibrio negativo que impedir¨ªa a la econom¨ªa alcanzar su potencial, sugiere que el problema es de escasez de demanda, y que todo se podr¨ªa resolver con un est¨ªmulo fiscal (a los bajos tipos de inter¨¦s actuales, un programa de inversi¨®n p¨²blica que aumente el crecimiento potencial saldr¨ªa gratis, ya que las ganancias en t¨¦rminos de crecimiento ser¨ªan mayores que el coste en t¨¦rminos de tipo de inter¨¦s) que acelere el crecimiento econ¨®mico.

Estas dudas sobre el crecimiento potencial son importantes porque presentan un dilema para la pol¨ªtica monetaria. Existe consenso en la profesi¨®n econ¨®mica de que la inflaci¨®n de los a?os 70 se debi¨® a un error de c¨¢lculo respecto al crecimiento potencial. La Fed se fi¨® y no subi¨® los tipos lo necesario, la econom¨ªa se recalent¨®, y el tensionamiento monetario que hubo que adoptar para combatirlo acabo generando una recesi¨®n profunda. Hay muchos banqueros centrales que, con ese ejemplo en mente, est¨¢n constantemente viendo el peligro de inflaci¨®n a la vuelta de la esquina. Pero el arte de la pol¨ªtica monetaria es sim¨¦trica, y hoy vivimos en un mundo muy diferente a los a?os setenta. En estos momentos los riesgos de inflaci¨®n, tras un largo periodo por debajo del objetivo (salvo dos meses en 2012, la inflaci¨®n subyacente en EEUU lleva seis a?os por debajo del dos por ciento) siguen estando a la baja. El crecimiento de los salarios es todav¨ªa d¨¦bil. Las empresas no se atreven a subir los precios porque no conf¨ªan en el futuro. La Fed se puede permitir experimentar con los l¨ªmites del crecimiento y dar una oportunidad al crecimiento potencial. ?nimo.