Cuando la desinflaci¨®n hace el mismo trabajo que la inflaci¨®n

Esta semana el Consejo de Gobierno del BCE ha tenido una de sus muchas "reuniones decisivas". De fondo, algo completamente inusual y que, asombrosamente, no ha recibido mucha atenci¨®n de los medios de comunicaci¨®n: la rentabilidad de la deuda p¨²blica alemana en los plazos que van de tres meses a tres a?os es ligeramente negativa. Esa situaci¨®n que dura ya unas semanas no se est¨¢ produciendo ni con la deuda p¨²blica de Jap¨®n ni con la de EEUU a pesar de aplicar ¨¦stos pol¨ªticas monetarias mucho m¨¢s agresivas. Curiosamente, uno de los pa¨ªses que m¨¢s se aproxima a que le suceda a sus tipos de inter¨¦s lo que a los de Alemania es Espa?a donde el Tesoro ha tenido que publicar una resoluci¨®n para evitar que las Letras del Tesoro terminen provocando p¨¦rdidas a los inversores particulares que acuden a su subasta: en la ¨²ltima de Letras a tres meses el tipo de inter¨¦s para ¨¦stas fue de 0,03%, a un paso de que los inversores en Letras reciban al vencimiento menos dinero del que pusieron inicialmente.

La situaci¨®n empieza a ser m¨¢s extraordinaria de lo que ya antes parec¨ªa: Alemania, que ha estado creciendo razonablemente desde 2009, paga por su deuda p¨²blica a diez a?os un 0,9%. Es sorprendente comprobar que al "superestancado" Jap¨®n (con sus recesiones sucesivas y su continuada ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s) le cost¨® llegar a esa situaci¨®n dos a?os m¨¢s de lo que le ha costado a Alemania (nueve y siete, respectivamente, contando desde 1990 y desde 2007). Como, a la vez, la inflaci¨®n est¨¢ muy cercana a cero, el tipo de inter¨¦s real de la deuda alemana es negativo. Es decir, el resultado de restarle a -0,02% (que es la rentabilidad de la deuda alemana a tres a?os) el 0,8% (de la inflaci¨®n alemana) es un tipo de inter¨¦s, que los economistas llaman real, de -0,82%. Si alguien quisiera una rentabilidad real positiva para sus ahorros tendr¨ªa que inmovilizar su dinero durante 10 a?os en deuda del estado alem¨¢n obteniendo como premio la rid¨ªcula cantidad de un 0,1% de rentabilidad real por a?o (el resultado de restarle a la rentabilidad del bono alem¨¢n a diez a?os la inflaci¨®n actual de 0,8%).

Y esto no solo se produce con los tipos de inter¨¦s de la deuda p¨²blica: el EONIA, que es uno de los tipos de inter¨¦s de referencia para que los bancos se presten entre s¨ª, tambi¨¦n ha sido negativo en alguno de los ¨²ltimos d¨ªas. Y podr¨ªa seguir si¨¦ndolo hasta llegar al l¨ªmite de la penalizaci¨®n que el BCE le est¨¢ imponiendo a los bancos por su exceso de reservas, un -0,10%. A un banco le resulta m¨¢s atractivo perder el 0,004% prest¨¢ndoselo a otro banco que perder el 0,20% dejando el dinero depositado en el BCE

De esta manera se empieza a producir algo que las autoridades alemanas (sobre todo las de su banco central, el llamado Bundesbank) quer¨ªan evitar a toda costa: que el ahorro de sus conciudadanos perdiera valor adquisitivo. Y ese objetivo supremo de un gobierno y un pa¨ªs que parecen cong¨¦nitamente destinados a ser ahorradores se ve ahora desbaratado por la aplicaci¨®n de una pol¨ªtica que persegu¨ªa justamente lo contrario: evitar que la inflaci¨®n se comiera el ahorro. Ese gran fil¨®sofo alem¨¢n, Hegel, que tan poca cosa le dice a una mentalidad moderna, hubiera aplaudido el espect¨¢culo: un objetivo transformado en su contrario. La l¨®gica hegeliana est¨¢ clamando a gritos por una s¨ªntesis que en Europa solo Mario Draghi tiene la visi¨®n y el poder delegado suficiente para conseguir. Pero, ?c¨®mo alcanzar esa s¨ªntesis?. Por si Mario Draghi no tuviera imaginaci¨®n suficiente (que seguro que la tiene) alguien de ultramar vino el oto?o pasado en su ayuda.

El choque con la barrera del 0%.

Desde el verano de 2007 los bancos centrales (salvo algunos errores manifiestos del BCE de la etapa de Trichet) han estado bajando los tipos de inter¨¦s de intervenci¨®n e inyectando toda la liquidez que el mantenimiento de la estabilidad del sistema financiero reclamaba. Pero todos ellos han chocado ya con la barrera del 0%: los tipos de inter¨¦s no pueden llevarse m¨¢s abajo. Algunos, siquiera de forma simb¨®lica, han traspasado esa barrera, como el propio BCE (penalizando los dep¨®sitos de los bancos con un 0,20%) o el Banco de Dinamarca, pero hasta ahora ninguno se ha planteado aplicar tipos de inter¨¦s negativos a los dep¨®sitos de particulares o empresas en los bancos (con el riesgo de atesoramiento en viviendas y empresas que eso implicar¨ªa).

En la desesperaci¨®n por traspasar la barrera del 0% una figura del mundo acad¨¦mico-financiero como Larry Summers ha planteado una hip¨®tesis (fantasmag¨®rica, como casi todo en la econom¨ªa acad¨¦mica pero buena para ilustrar la situaci¨®n de impasse en que se halla una gran parte de la econom¨ªa mundial). Y la hip¨®tesis es ¨¦sta: que el desequilibrio entre ahorro e inversi¨®n pudiera haber hecho descender el "tipo de inter¨¦s real normal o de equilibrio" (el que se asocia con el pleno empleo) hasta el -2% o -3%, lo que har¨ªa inalcanzable tanto el tipo de inter¨¦s mismo como el pleno empleo. De ah¨ª que ante la dificultad de llegar a ese tipo de inter¨¦s (superando en el proceso de bajada de tipos la barrera del 0%) las econom¨ªas est¨¦n estancadas y en la imposibilidad de crecer de manera significativa. ?l ha llamado a esa situaci¨®n "estancamiento secular" y entre las tres alternativas para combatirla que plantea (de ellas una es la pasividad sin m¨¢s) se decanta por estimular la demanda, para lo que sugiere, entre otras recetas al uso, la de aumentar la inversi¨®n p¨²blica.

Y eso es precisamente lo que propuso Mario Draghi en la reuni¨®n de banqueros centrales en Jackson Hole a finales de agosto y por lo que habr¨¢ de luchar en el seno de la Eurozona con la expectativa de que tendr¨¢ que vencer la resistencia de Alemania (si es que no lo ha pactado previamente con ?ngela Merkel, tan vituperada pero sin cuyo apoyo ya no existir¨ªan ni el euro ni la mitad del sistema bancario).

Una enorme masa de liquidez en busca de su destrucci¨®n

En la jerga de Hegel "todo lo que existe merece perecer". Una enorme masa de ahorro mundial (m¨¢s las compras de los bancos centrales) ha llevado los tipos de inter¨¦s hasta el l¨ªmite del 0%. Bien hecho. Pero ahora no se puede ir m¨¢s all¨¢. La destrucci¨®n de riqueza que hubiera provocado una crisis como ¨¦sta se ha evitado gracias a la intervenci¨®n temprana de los bancos centrales de todo el mundo. Pero la crisis de 2008 a¨²n est¨¢ reclamando su "libra de carne". Es decir, la destrucci¨®n de parte de la riqueza acumulada en sus distintas variedades de activos financieros, inmobiliarios o empresariales (en Espa?a, su parte al¨ªcuota de esa libra de carne ya ha sido en buena parte cobrada). Pero ni Larry Summers ni Mario Draghi han reconocido p¨²blicamente que esa deuda est¨¦ pendiente, y tampoco que lo mejor que podr¨ªan hacer las autoridades es adoptar las medidas necesarias para que sea liquidada. ?Y c¨®mo? S¨®lo hay una soluci¨®n cuasi-indolora (aunque con sus efectos secundarios tambi¨¦n): aprovechar el programa de compra de activos que el BCE quiere poner en marcha para que se pague esa deuda.

La compra de activos privados por el BCE

Tarde, pero el BCE se ha decidido ya a comprar activos procedentes de la conversi¨®n de pr¨¦stamos bancarios en t¨ªtulos negociables. Adem¨¢s, pondr¨¢ en marcha este mismo mes el programa llamado TLTRO que consiste en que el BCE prestar¨¢ dinero a los bancos al 0,25% con la condici¨®n de que ¨¦stos lo presten a su vez a pymes y hogares. Y con la restricci¨®n de que no lo dediquen a cr¨¦dito hipotecario.

Pues bien, lo m¨¢s probable es que, as¨ª y todo, los bancos vayan a seguir sin prestar a menos que el BCE les garantice hacerse cargo de una parte de las p¨¦rdidas si los pr¨¦stamos resultan fallidos. Esa asunci¨®n de p¨¦rdidas por parte del BCE ser¨ªa una de las maneras de destrucci¨®n de riqueza que las medidas para contener la crisis han impedido que se produjera hasta ahora. Har¨ªa falta mantener esas medidas hasta que el cr¨¦dito al sector privado en la zona euro estuviera creciendo al ritmo en que lo hac¨ªa, por ejemplo, en 1995: un 2,5% interanual (ahora, aunque en proceso de mejora, todav¨ªa cae a un ritmo anual del 1,6%).

Sin cr¨¦dito bancario no hay inflaci¨®n. De ah¨ª que el BCE pueda permitirse el intento. Y, a su vez, como Draghi ha planteado y el propio socialdem¨®crata americano Larry Summers plantea, el BCE tendr¨ªa su contraprestaci¨®n: la continuaci¨®n de las reformas de la normativa general y fiscal para promover la inversi¨®n privada. Y, con la venia de Alemania, un plan de infraestructuras europeas, tal y como ha planteado el propio Draghi.

Esta f¨®rmula puede presentarse bajo otros ropajes que combinen la asunci¨®n de p¨¦rdidas en diferentes proporciones entre los sectores p¨²blico y privado: 1) incentivar el trasvase de los dep¨®sitos o los fondos de renta fija a fondos de inversi¨®n en proyectos privados, sin cotizaci¨®n diaria; 2) compra por el BCE (y cancelaci¨®n posterior) de un 20% de la deuda de los pa¨ªses que cumplan el objetivo de d¨¦ficit; etc. Todo con el fin de pagar esa "libra de carne" o (para ser menos shakespearianos, y utilizar un lenguaje menos virulento) esa "libra de riqueza" antes de 2018 y as¨ª pueda cumplirse lo que est¨¢ escrito: que esta crisis no dure m¨¢s de lo que los est¨¢ndares hist¨®ricos demandan.

Juan Ignacio Crespo. Estad¨ªstico del Estado y autor del libro Como acabar de una vez por todas con los mercados