Excepcionalidad financiera

Al fin el Banco Central Europeo (BCE) ha iniciado la aplicaci¨®n de sus promesas de est¨ªmulo cuantitativo a trav¨¦s del PSPP (Public Sector Purchase Programme). Desde el pasado d¨ªa 9 ha empezado a comprar en el mercado secundario deuda p¨²blica y privada que alcanzar¨¢ 60.000 millones de euros mensuales hasta, al menos, septiembre de 2016.

Es una decisi¨®n que llega seis a?os despu¨¦s de las aplicadas por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. A pesar de ello, es de esperar que contribuya a consolidar la incipiente recuperaci¨®n del crecimiento econ¨®mico de la eurozona y al alejamiento de los temores deflacionistas. Ser¨¢ la cercan¨ªa al objetivo de inflaci¨®n del BCE, una tasa de variaci¨®n de los precios algo por debajo del 2%, la que ponga fin a ese programa de adquisici¨®n de t¨ªtulos. La previsi¨®n de inflaci¨®n que acaba de dar a conocer el propio BCE para este a?o es del 0%, en la que adem¨¢s del descenso en los precios de la energ¨ªa sigue influyendo una demanda agregada muy d¨¦bil, reflejo de una confianza de familias y empresas todav¨ªa no recuperada.

La Reserva Federal, por su parte, se plantea justo lo contrario: retirar definitivamente los est¨ªmulos que han contribuido a que esa econom¨ªa pueda crecer este a?o m¨¢s del 3%, con una tasa de desempleo que puede bajar del 5,5% actual. A medida que los indicadores vayan confirmando esas previsiones de crecimiento econ¨®mico y del empleo, los comunicados de la Fed se ir¨¢n adecuando a ese horizonte de endurecimiento monetario relativo, que podr¨ªa inaugurarse a partir del verano. Esa divergencia de comportamientos ayuda a entender la volatilidad de las variables financieras.

Los operadores en los mercados financieros ya han tomado buena nota de esas se?ales anticipatorias de la funci¨®n de reacci¨®n de ambos bancos centrales, expl¨ªcita en ese suministro de informaci¨®n relevante, o forward guidance, de ambas instituciones monetarias. En realidad, los mercados anticiparon ambos grupos de decisiones hace meses, como hemos tenido ocasi¨®n de observar en el comportamiento de los tipos de inter¨¦s, de los tipos de cambio y de las cotizaciones burs¨¢tiles a uno y otro lado del Atl¨¢ntico.

La reducci¨®n de tipos de inter¨¦s sobre los bonos p¨²blicos en la eurozona, la marcada depreciaci¨®n del euro frente a todas las divisas vehiculares, pero de forma destacada frente al d¨®lar estadounidense, y la revalorizaci¨®n de los ¨ªndices burs¨¢tiles, pero tambi¨¦n en mayor medida los europeos, han sido reacciones no por previsibles, de menor impacto en algunas econom¨ªas, m¨¢s all¨¢ de EE UU y de la eurozona. Por el momento, acent¨²an cierta perplejidad e inquietud acerca del car¨¢cter m¨¢s o menos justificado de esa situaci¨®n excepcional. Primero por el mayor o menor amparo de ese comportamiento de las variables financieras en los fundamentos reales de las econom¨ªas; segundo, por la eventual escalada de tensiones en los mercados de cambio, incluida una eventual ¡°guerra de divisas¡±. Para los m¨¢s catastrofistas, esta es una situaci¨®n insostenible que puede dar lugar a desenlaces bruscos. Para otros es el reflejo de ¡°la nueva normalidad¡± a la que tendremos que ir acostumbr¨¢ndonos si se mantiene el exceso de oferta y la baja inflaci¨®n.

La existencia de tipos de inter¨¦s hist¨®ricamente bajos, negativos en algunos casos, es el principal signo de excepcionalidad. Su justificaci¨®n no es otra que la pretensi¨®n por afianzar la recuperaci¨®n de una de las m¨¢s severas crisis desde la Gran Depresi¨®n y, en el caso concreto de la eurozona, alejar los riesgos de deflaci¨®n. Esos tipos son ahora significativamente m¨¢s bajos en la eurozona que en EE UU, hasta el punto de que est¨¢n atrayendo a prestatarios de otros pa¨ªses, especialmente grandes empresas con capacidad de emisi¨®n de bonos. El atractivo no radica solo en ese diferencial de tipos de inter¨¦s para instrumentos homog¨¦neos y con igual vencimiento, sino en la expectativa de depreciaci¨®n adicional el euro, con lo que el coste efectivo de ese endeudamiento ser¨ªa a¨²n m¨¢s favorable.

Las emisiones denominadas en euros hasta final de febrero por empresas reales y financieras estadounidenses ya han triplicado el volumen del mismo periodo transcurrido del pasado a?o, hasta superar los 33.000 millones de euros. Junto a ellas, empresas de otros pa¨ªses, China de forma destacada, han intensificado tambi¨¦n la captaci¨®n de financiaci¨®n en la eurozona.

Ello est¨¢ contribuyendo a la dinamizaci¨®n del mercado de emisiones de deuda en el ¨¢rea monetaria com¨²n, lo que favorece esa necesaria ampliaci¨®n de los mercados de financiaci¨®n directa, mediante t¨ªtulos, y la consiguiente reducci¨®n del peso de la financiaci¨®n bancaria en la que tambi¨¦n est¨¢n empe?adas las autoridades comunitarias. De paso, contribuyen a la profundidad del mercado de bonos denominados en la moneda europea, en los que han de invertir aquellos que necesitando ese tipo de instrumentos se encuentran al BCE como gran adquiriente mayorista de los mismos.

Una baja rentabilidad de la inversi¨®n en bonos contribuye a las elevaciones de las cotizaciones burs¨¢tiles. En la eurozona han sido superiores a los dem¨¢s mercados de acciones. Costes financieros reducidos y un tipo de cambio del euro competitivo favorecen el aumento de los ingresos y de los beneficios de las compa?¨ªas europeas con proyecci¨®n internacional. El atractivo de las inversiones en acciones tambi¨¦n es expl¨ªcito en EE UU, hasta el punto de renovar los temores por la existencia de burbujas en la valoraci¨®n de algunos activos.

Pero ese desplazamiento hacia instrumentos de mayor riesgo no es tan f¨¢cil para algunos inversores institucionales. Una muestra de las consecuencias de signo bien distinto de esos bajos tipos de inter¨¦s son los problemas que afrontan algunas compa?¨ªas de seguros en pa¨ªses como Austria y Alemania, fundamentalmente en el ramo de vida, obligadas a invertir en bonos a largo plazo de suficiente calidad crediticia y con rentabilidades suficientes para facilitar la cobertura de sus compromisos con los asegurados.

El otro foco de tensiones es la volatilidad en los mercados de divisas. La presunci¨®n de que los tipos de inter¨¦s en EE UU iniciar¨¢n pronto su repunte y que los excepcionalmente bajos en la eurozona tardar¨¢n m¨¢s en hacerlo es la principal causa, aunque no la ¨²nica, de la presi¨®n apreciadora sobre el tipo de cambio del d¨®lar frente al euro. Su persistencia ha generado inquietud, especialmente en las empresas estadounidenses m¨¢s orientadas a la exportaci¨®n, pero tambi¨¦n en aquellas econom¨ªas emergentes endeudadas en d¨®lares, entre otros. Por eso no pocos analistas estadounidenses defienden que la Fed no se precipite en la elevaci¨®n de tipos de inter¨¦s y mantenga la guardia frente al riesgo de contaminaci¨®n del cuadro macroecon¨®mico europeo.

La excepcionalidad del panorama financiero dominante justifica la inquietud, entre otras razones porque es un h¨¢bitat sin precedentes, en el que autoridades y operadores financieros han de adaptarse. Pero es tambi¨¦n verdad que esa excepcionalidad no emana de los caprichos de los bancos centrales, ni de influencias irracionales en sus decisores, sino de una excepcionalmente inquietante situaci¨®n de las principales econom¨ªas. Lo que m¨¢s deber¨ªa preocupar no es tanto la excepcionalidad financiera, sino el calado de la debilidad de las econom¨ªas, su lenta y moderada reacci¨®n a terapias tan extraordinarias. O, lo que ojal¨¢ no llegue a ser lo mismo, la cercan¨ªa a ese cuadro de ¡°estancamiento secular¡± que hasta hace poco se consideraba poco m¨¢s que el fruto de los ejercicios de algunos acad¨¦micos.

Emilio Ontiveros es presidente de Analistas Financieros Internacionales.