Mercado ¨²nico de capitales

De la crisis no saldr¨¢ una mayor integraci¨®n fiscal o pol¨ªtica en Europa, pero se habr¨¢n dado pasos importantes para que se conforme una integraci¨®n financiera de los 28 miembros. Al menos en t¨¦rminos formales. La Uni¨®n Bancaria ha echado a andar el pasado noviembre y ahora empieza a cobrar entidad el proyecto de Uni¨®n de los Mercados de Capitales cuyo horizonte de culminaci¨®n es 2019.

Las autoridades europeas est¨¢n empe?adas en conseguir un objetivo b¨¢sico de cualquier pol¨ªtica econ¨®mica: vincular crecimiento econ¨®mico con canalizaci¨®n a usos productivos del ahorro. Eso significa conseguir sistemas financieros en los que existan m¨¢s opciones de financiaci¨®n e inversi¨®n y mejores rendimientos a inversores y ahorradores. Se supone que la mejor forma para conseguirlo es la creaci¨®n de un mercado ¨²nico de capitales que permita en mayor medida compartir riesgos de forma transfronteriza, crear mercados m¨¢s profundos y l¨ªquidos y diversificar las fuentes de financiaci¨®n de la econom¨ªa. Todo ello, deber¨ªa fortalecer la integraci¨®n financiera y potenciar el crecimiento y la competitividad a medio plazo, seg¨²n los prop¨®sitos del comisario encargado de su concreci¨®n, Jonathan Hill, manifestados el pasado 8 de junio.

Para ello, se considera como condici¨®n necesaria la reducci¨®n del peso que de la intermediaci¨®n bancaria tradicional en la UE, especialmente en el continente, donde la importancia de la financiaci¨®n directa a trav¨¦s de los mercados de capitales es muy baja en comparaci¨®n con otras econom¨ªas avanzadas, especialmente EE UU. En 2014 los bancos proporcionaron aproximadamente el 70% de la financiaci¨®n externa de las empresas, el resto proven¨ªa de los mercados de capitales. En EEUU esas participaciones son justamente las inversas. Consecuentemente, el sector bancario es bastante mayor en la UE: los activos bancarios m¨¢s que triplican el PIB en la eurozona, mientras que en EEUU son algo inferiores al PIB.

Uno de los objetivos prioritarios con los que Jean Claude Juncker llego a la presidencia de la Comisi¨®n era dotar de mayor protagonismo a la financiaci¨®n directa de las empresas. Y en ese prop¨®sito coincide con el BCE. Ambos parten del diagn¨®stico de que la crisis ha tenido una intensidad diferencial en la eurozona, y su gesti¨®n ha sido m¨¢s lenta y compleja, precisamente por esa ausencia de canales alternativos a la financiaci¨®n bancaria, desde las propiciadas por los mercados de bonos, hasta las distintas modalidades de capital riesgo o las v¨ªas diversas de titulizaci¨®n de activos.

Debemos reducir el peso que tienen los bancos a la hora de financiar a familias y empresas

La contracci¨®n en el cr¨¦dito bancario fue, efectivamente, la se?al m¨¢s expl¨ªcita de llegada de la crisis a la eurozona y su persistencia en estos a?os es una de las diferencias en la dificultad que ha presentado su gesti¨®n frente a la llevada a cabo en EEUU. La mortalidad empresarial por asfixia financiera y la prolongaci¨®n de bajos ritmos de crecimiento econ¨®mico y del empleo siguen contrastando con los resultados observados en el epicentro de la crisis.

Fortalecer la resistencia a shocks, como el que llego en el verano de 2007 puede, efectivamente, conseguirse con una menor importancia relativa de la deuda bancaria en la estructura financiera de las empresas. Pero la diversificaci¨®n de fuentes de financiaci¨®n es igualmente necesaria para el desarrollo empresarial, para la financiaci¨®n del nacimiento de empresas y del crecimiento de las de menor dimensi¨®n. Es necesario que empresas reci¨¦n nacidas, con riesgos mayores pero tambi¨¦n con mayores posibilidades de crecimiento o de aportaci¨®n de rentabilidad, puedan encontrar financiaci¨®n a sus proyectos, aun cuando esta no tuviera origen bancario. De la misma forma, un mercado ¨²nico de capitales que libere cualquier barrera a la inversi¨®n transfronteriza, podr¨ªa traducirse en menores costes de financiaci¨®n para las empresas de menor dimensi¨®n.

Se trata, en definitiva, de que las empresas puedan acceder a fuentes de financiaci¨®n disponibles dentro y fuera de la UE. Y con ello, conseguir financiar tambi¨¦n esos proyectos de infraestructuras que conforman el otro gran objetivo del plan Juncker. Para ello, la Comisi¨®n se propone aliviar algunas de las restricciones que pesan sobre las inversiones en determinados tipos de infraestructuras en la regulaci¨®n de las compa?¨ªas de seguros y fondos de pensiones.

Los gobiernos tienen que asumir su papel en la educaci¨®n financiera

Modificaciones normativas ser¨¢n igualmente necesarias para que los ahorradores dispongan de mayores opciones en la movilizaci¨®n de sus ahorros. En concreto para aumentar la preferencia de los inversores individuales por los mercados de acciones, tambi¨¦n muy reducida en comparaci¨®n con EE UU. En realidad, la proporci¨®n de inversores en la UE individuales entre todos los accionistas est¨¢ por debajo de la mitad de lo que supon¨ªa en los a?os setenta del siglo pasado. La falta de confianza en esos mercados puede ser una de las razones y, como el propio comisario sugiere, ser¨¢ necesario aumentar la transparencia y armonizar los est¨¢ndares de rendici¨®n de cuentas de las empresas cotizadas.

Actuaciones pueden ser necesarias en la fiscalidad, en la armonizaci¨®n de los rendimientos del capital o en la reducci¨®n de los desincentivos asociados a la doble tributaci¨®n. Pero tampoco cabe descartar la revisi¨®n de las ventajas fiscales asociadas a la deuda frente a las formas de financiaci¨®n basadas en los recursos propios, con el fin de fomentar la captaci¨®n de capital. Las diferencias reguladoras sobre los procedimientos de insolvencia son otro de los ¨¢mbitos a homogeneizar. Por ¨²ltimo, pero no menos importante, el desarrollo de los mercados de capitales exigir¨¢ que las estructuras macroprudenciales, tanto a nivel nacional como comunitario, sean capaces de reaccionar adecuadamente a episodios de inestabilidad en los mercados de capitales.

Un aspecto importante del proyecto es su vocaci¨®n paneuropea, m¨¢s all¨¢ de la eurozona. Y eso nos remite necesariamente a la conveniencia de que Reino Unido, con la City londinense como principal centro financiero de la UE, no quede excluida del proyecto. A diferencia de lo ocurrido con la Uni¨®n Bancaria, de la que no forma parte, el gobierno brit¨¢nico ha comprometido sus esfuerzos por contribuir a su buen funcionamiento. En realidad, una de las condiciones de ¨¦xito de ese proyecto deber¨¢ ser no solo el fortalecimiento de los sistemas financieros nacionales, sino el impulso a la financiaci¨®n transfronteriza de proyectos de inversi¨®n, con independencia de donde est¨¦n localizadas esas oportunidades.

El Consejo ya estableci¨® a la Comisi¨®n el pasado d¨ªa 18 una serie de prioridades a corto plazo entre las que se encuentra el fomento de la titulizaci¨®n de activos bancarios, ¡°simple transparente y estandarizada¡± compatible con las exigencias de la nueva regulaci¨®n bancaria. De forma similar destaca la prioridad de estimular las v¨ªas de financiaci¨®n a trav¨¦s de fondos de capital riesgo, de la extensi¨®n de las modalidades de crowdfunding y cualquier otra v¨ªa de financiaci¨®n alternativa que pueda contribuir al apoyo de empresas peque?as y de elevado crecimiento. Todo ello, preservando la protecci¨®n de los inversores.

La financiaci¨®n bancaria tardar¨¢ tiempo en dejar de ser dominante en toda Europa, especialmente para las PMEs, pero ese horizonte de mayor desarrollo e integraci¨®n de los mercados de capitales, es una buena referencia. Es obvio que el impacto m¨¢s favorable derivado de las mayores posibilidades de financiaci¨®n tendr¨ªa lugar en aquellos sistemas financieros menos diversificados, entre ellos el espa?ol. Por el momento ser¨ªa bueno que las autoridades nacionales asumieran la intensificaci¨®n de la educaci¨®n de emisores e inversores en los mercados de capitales, el cabal conocimiento de sus derechos y obligaciones.