Opas, territorio con Ley

En los ¨²ltimos a?os estamos observando c¨®mo la Justicia espa?ola entra de lleno en asuntos que no hace mucho tiempo se situaban m¨¢s all¨¢ de los l¨ªmites de lo enjuiciable. Tanto en el plano pol¨ªtico como en el econ¨®mico, son m¨²ltiples los ejemplos que acreditan la implementaci¨®n progresiva y plena de nuestro Estado de Derecho.

Recientemente acabamos de asistir a un nuevo paso en esta l¨ªnea. Un paso que podr¨ªamos calificar como hist¨®rico en tanto en cuanto representa el primer caso en que el Tribunal Supremo contradice una decisi¨®n de la CNMM declarando como no equitativo el precio de una opa autorizada por el regulador.

El caso al que nos referimos es al de la opa formulada por una filial de Mapfre, Mapfre Familiar, sobre Funespa?a, compa?¨ªa cotizada en la bolsa espa?ola. Si bien, como no puede ser de otro modo, los hechos controvertidos podr¨ªan ser objeto de un profundo y matizado an¨¢lisis, vamos a limitarnos a exponer las l¨ªneas maestras del caso para poder entenderlo un poco mejor.

Estamos observando c¨®mo la Justicia entra de lleno en asuntos que hace no mucho se situaban m¨¢s all¨¢ de los l¨ªmites de lo enjuiciable

Mapfre Familiar, filial como hemos indicado de Mapfre, adquiere en julio de 2010 acciones de Funespa?a a un precio de 7 euros la acci¨®n. Tras diversas adquisiciones posee a final de ese mismo a?o un 27,28% de su capital social. Posteriormente, en una operaci¨®n comunicada al mercado el 20 de diciembre de 2010, se anuncia la fusi¨®n de una filial de Mapfre con Funespa?a. Fruto de la misma Mapfre Familiar adquiere un 24,54% m¨¢s de capital en dicha compa?¨ªa, lo que le lleva a superar el umbral del 30% que seg¨²n nuestra normativa de opas obliga a formular una oferta p¨²blica de adquisici¨®n total, incondicional y a un precio equitativo. Concluido el proceso de fusi¨®n, la oferta se formula considerando precio equitativo el de 7 euros la acci¨®n, toda vez que ese es el m¨¢s alto al que Mapfre Familiar ha adquirido acciones en el a?o anterior al anuncio de opa, entendiendo por tal el momento en que se informa al mercado del acuerdo de fusi¨®n.

Dejando a un lado este dato, que podr¨ªa ser discutible, el problema de fondo que se plantea en este caso radica en otra cuesti¨®n. En efecto, el punto cr¨ªtico en este supuesto se centra en el hecho de que con posterioridad a estas fechas, concretamente el 31 de mayo de 2010, Mapfre familiar firma un acuerdo con un grupo de accionistas concertados que representan en torno a un 20% del capital social de Funespa?a. En dicho pacto se reconocen a tales accionistas una serie de derechos de venta y compra de sus acciones a determinados valores.

A partir de este momento, tanto desde una perspectiva te¨®rica, como en el propio supuesto enjuiciado por el Tribunal Supremo, se genera una situaci¨®n conflictiva. Existe por un lado una oferta p¨²blica de adquisici¨®n de acciones a un determinado precio. Por otro lado existe una oferta privada de compra de acciones en condiciones distintas a la anterior.

La revisabilidad de acuerdos adoptados por organismos p¨²blicos como la CNMV abre un camino de normalizaci¨®n en el principio de legalidad

El Tribunal Supremo, si bien con un cierto d¨¦ficit argumental, a buen seguro derivado del car¨¢cter novedoso y especialmente t¨¦cnico del tema enjuiciado, llega a la conclusi¨®n de que si el precio de los accionistas concertados es mayor que el de los accionistas comunes minoritarios, se vulnera el esp¨ªritu de la normativa de opas en tanto en cuanto el precio equitativo s¨®lo puede ser el mayor pagado o acordado con cualquier accionista de la compa?¨ªa. En otras palabras, no puede haber un precio para el minoritario (inferior) y otro para el concertado (superior), y ello con independencia de que ¨¦ste haya sido pagado o acordado antes o despu¨¦s del anuncio de opa.

A pesar, como dec¨ªa, de las deficiencias t¨¦cnicas que se pueden observar en la sentencia, podemos destacar de la misma dos hechos sumamente positivos.

En primer lugar podemos se?alar la importancia que tiene que en la aplicaci¨®n de las normas el juzgador persiga la observancia de su esp¨ªritu y finalidad. En este sentido se observa como el propio Tribunal Supremo critica a la Audiencia Nacional y a la propia CNMV, al considerar que siguen criterios formalistas o literalistas. En segundo lugar debemos tambi¨¦n destacar el hecho de que el Alto Tribunal destaque como un fin esencial de la normativa sobre mercado de valores en general, y sobre las opas en particular, la necesidad de no s¨®lo de lograr una adecuada transparencia en los mercados, sino tambi¨¦n y sobre todo, la protecci¨®n del accionista minoritario.

Al margen de lo anterior, y ya en un plano m¨¢s general, no puede sino tambi¨¦n destacarse el hecho en s¨ª de someter a revisi¨®n judicial, decisiones del regulador que hasta la fecha gozaban de una suerte de presunci¨®n de veracidad y exactitud. A nuestro modo de ver, la revisabilidad de fondo de acuerdos adoptados por organismos p¨²blicos y especializados como la CNMV, abre un camino de normalizaci¨®n en el desarrollo del principio de legalidad y por tanto en el sometimiento de las Administraciones P¨²blicas a la observancia de la Ley. Ello sin lugar a dudas contribuir¨¢ a aportar una mayor seguridad jur¨ªdica y por tanto a incrementar la confianza, base del correcto funcionamiento de los mercados de valores.

Javier Cremades es abogado y presidente de Cremades & Calvo-Sotelo