El poder de los asesores de los fondos de inversi¨®n enciende las alarmas
La industria de los ¡®proxy advisors' puede tumbar las propuestas de los consejos de administraci¨®n
En el mundo hay m¨¢s de 43.000 compa?¨ªas cotizadas en Bolsa, seg¨²n el Banco Mundial. El orden del d¨ªa de las juntas de accionistas suele incluir, de media, 10 puntos. Eso significa que la democracia corporativa produce unas 430.000 propuestas cada a?o que deben de ser votadas, en asambleas celebradas en los cinco continentes, durante apenas cuatro meses (las convocatorias van de marzo a junio). Los grandes inversores institucionales ¡ªgestoras de fondos o de pensiones, entidades de cr¨¦dito o aseguradoras¡ª tienen presencia en una parte considerable de este universo empresarial y es imposible que puedan conocer las particularidades de cada compa?¨ªa para tener una opini¨®n formada de cada iniciativa. Eso explica que acaben contratando los servicios de un proxy advisor, como se le conoce en la jerga financiera, para que les aconsejen qu¨¦ deben votar en cada caso.
La labor de estos asesores deber¨ªa ser algo positivo, ya que ayudan a que los fondos cumplan con el deber fiduciario contra¨ªdo con sus clientes acerca de los derechos pol¨ªticos que conceden las acciones. Adem¨¢s, la mayor participaci¨®n de los inversores institucionales en las juntas es un factor que contribuye a mejorar el gobierno corporativo de las empresas porque ¨¦stas se sienten m¨¢s vigiladas. Sin embargo, el gran poder que han acumulado los proxy en los ¨²ltimos a?os tambi¨¦n conlleva riesgos. Los consejos de administraci¨®n est¨¢n nerviosos porque ven c¨®mo alguien que escapa a su control puede tumbar sus propuestas (y sus sueldos). Los reguladores tambi¨¦n est¨¢n preocupados porque el sector de los proxy est¨¢ muy concentrado en pocos actores, la transparencia de sus recomendaciones de voto es mejorable y, adem¨¢s, se enfrentan a distintos conflictos de inter¨¦s que cuestionan su independencia.
¡°Es importante que los fondos se involucren y participen en las juntas. El problema es que han delegado su gran poder de presi¨®n en un tercero. Adem¨¢s, el r¨¦gimen de oligopolio en el que operan los proxy advisors no es bueno porque suele ser fuente de problemas en el manejo de precios y de informaci¨®n¡±, opina ?ngel Fern¨¢ndez-Albor, catedr¨¢tico de Derecho Mercantil y miembro de la asociaci¨®n de accionistas minoritarios (AEMEC). Para Ram¨®n Abella, socio de PwC, el mayor peligro de los proxy es que tiendan a estandarizar sus recomendaciones: ¡°La clave de su buen funcionamiento est¨¢ en que sepan hacer trajes a medida, porque las circunstancias de cada compa?¨ªa y de cada pa¨ªs son distintas. Cuando sus criterios se generalizan pueden dar lugar a orientaciones de voto inadecuadas¡±.
Los inversores institucionales tienen participaciones en muchas empresas, pero estas no suelen ser significativas para que sus carteras sean l¨ªquidas y diversificadas. Debido a esta estrategia no sol¨ªan prestar mucho inter¨¦s al voto de las sociedades en las que invert¨ªan. Normalmente, o no participaban en la junta, o s¨ª lo hac¨ªan era para apoyar las propuestas del consejo. En caso de existir alg¨²n conflicto con los administradores sol¨ªan vender su participaci¨®n antes que iniciar una batalla legal. Sin embargo, a medida de que el peso de lo inversores institucionales fue aumentado ¡ªsolo los fondos de inversi¨®n y de pensiones administraban al cierre de 2015 un patrimonio de 58,4 billones de euros en todo el mundo¡ª los supervisores comenzaron a presionarles para que tuviesen una actitud m¨¢s activa. En EE UU la SEC (el equivalente a la CNMV espa?ola) decidi¨® en 2003 obligar a que los fondos de inversi¨®n ejercieran obligatoriamente su derecho a voto, requisito que las autoridades federales han extendido tambi¨¦n a los fondos de pensiones. En Espa?a la legislaci¨®n obliga a votar cuando se tenga una participaci¨®n superior al 1% de una compa?¨ªa durante un periodo superior a los 12 meses.
ISS y Glass Lewis, ambas anglosajonas, tienen una cuota de mercado cercana al 80%
¡°La labor de los proxy es de gran utilidad para las gestoras desde el punto de vista log¨ªstico y de ahorro de tiempo porque condensan toda la informaci¨®n relevante de las empresas. No obstante, no deben servir para que los responsables ¨²ltimos del deber fiduciario con los part¨ªcipes diluyan sus responsabilidades¡±, dice ?ngel Mart¨ªnez-Aldama, presidente de la asociaci¨®n de instituciones de inversi¨®n colectiva (Inverco). ¡°Los proxy deben aconsejar pero son los gestores de los fondos los que deben tener la ¨²ltima palabra y no seguir a pie juntillas sus recomendaciones. Por eso las grandes instituciones, adem¨¢s de contar con apoyo externo, tienen sus propios equipos para estudiar las propuestas que las compa?¨ªas llevan a las juntas¡±, a?ade.
Cosa de dos
El hecho de que en EE UU sea obligatorio el voto de los fondos en las juntas y que los mayores inversores institucionales est¨¦n en ese mercado tiene como consecuencia que los dos principales proxy del mundo sean anglosajones. Entre Institutional Shareholder Services (ISS) y Glass Lewis controlan cerca del 80% del negocio, seg¨²n diferentes fuentes. ¡°Esta concentraci¨®n puede ser un riesgo en el mercado al que acuden los inversores para contar con asesoramiento de voto. Hay poca competencia. En Espa?a hay pocos inversores que soliciten estos servicios. En cambio, para las empresas cotizadas les resulta m¨¢s f¨¢cil relacionarse con un n¨²mero reducido de proxy advisors¡±, apunta Rafael Piqueras Bautista, vicepresidente de Emisores Espa?oles, la asociaci¨®n de las principales empresas cotizadas.
En Europa hay varias empresas de proxy, pero con bastante menos cuota de mercado. Dos son brit¨¢nicas (PIRC y Manifest) y otra francesa (Proxinvest). Hab¨ªa una cuarta firma alemana, Ivox, pero fue absorbida por Glass Lewis. ¡°Es evidente que hay un claro riesgo de monopolio y eso no es saludable. No es bueno ni para los inversores institucionales ni para las compa?¨ªas tampoco. Los intentos que ha habido por introducir mayor competencia se han traducido en m¨¢s cargas regulatorias, lo que en realidad act¨²a en favor de una menor competencia y hace la vida m¨¢s dif¨ªcil a las firmas de menor tama?o. Nosotros operamos en un mercado donde la oferta sigue a la demanda. Quiz¨¢s habr¨ªa que preguntar a las gestoras de fondos por qu¨¦ no apoyan mayor diversidad desde el lado de la oferta¡±, se lamenta Sarah Wilson, consejera delegada de Manifest.
Adem¨¢s de a los inversores institucionales ofrecen servicios a las empresas cotizadas
Los expertos de PwC idenfifican varias barreras de entrada que dificultan que exista una mayor competencia en el mercado de los asesores de voto. Por un lado, est¨¢ la cuesti¨®n de los costes. ¡°La rentabilidad del servicio de los proxy se produce como consecuencia de una econom¨ªa de escala. Mientras m¨¢s grande sea la compa?¨ªa, m¨¢s clientes tendr¨¢, y por tanto, el coste de elaboraci¨®n de sus informes se diluye¡±. El segundo tap¨®n para la entrada de nuevos rivales tiene que ver con una cuesti¨®n de reputaci¨®n. ¡°Los inversores institucionales prefieren muchas veces acudir a los proxy m¨¢s conocidos, al considerar que ¨¦stos cuentan con mayor reconocimiento en el mercado¡±.
Adem¨¢s de la falta de competencia, la creciente influencia de los proxy sobre los grandes fondos tambi¨¦n presenta otro riesgo a?adido que est¨¢ relacionado con los conflictos de inter¨¦s debido a la estructura de su propiedad. Glass Lewis pertenece al Fondo de Pensiones de los Profesores de Ontario. Se trata de uno de los mayores inversores de Canad¨¢, con intereses en muchas de las compa?¨ªas sobre las que su filial emite recomendaciones. Por su parte, ISS est¨¢ en manos de Vestor Capital, un gigante del capital riesgo que se dedica a comprar empresas, muchas de ellas cotizadas. ¡°Los principales proxy est¨¢n integrados en grupos empresariales que operan en el ¨¢mbito de las inversiones, lo que puede ser una fuente potencial de conflictos de inter¨¦s y de falta de imparcialidad en la emisi¨®n de las recomendaciones de voto¡±, reconoce un documento auspiciado por la CNMV y elaborado por un grupo de expertos.
Otro potencial foco de conflictos de inter¨¦s tiene que ver con el hecho de que los servicios que ofrecen los proxy no se limitan al asesoramiento sobre el voto. Muchos de ellos tambi¨¦n tienen como clientes a las propias empresas cotizadas a las que luego juzgan, ya que les prestan trabajos de consultor¨ªa, principalmente en temas relacionados con el gobierno corporativo. ¡°?Se puede ser independiente de esta forma? Puede que s¨ª, puede que no. Quiz¨¢s deber¨ªamos preguntar a los bancos de inversi¨®n o a los abogados c¨®mo lo hacen ellos¡±, ironiza Wilson. ¡°Manifest no proporciona directamente servicios a las compa?¨ªas, pero estas pueden comprar nuestros an¨¢lisis como cualquier otro actor del mercado. Adem¨¢s, siempre hay que tener en cuenta que el consejero puede hacer recomendaciones, pero son las empresas cotizadas y los inversores, pero al final son las propias empresas y los inversores los que deben de tomar sus propias decisiones¡±, a?ade.
Capacidades
Emiten informes sobre decenas de miles de compa?¨ªas con unos recursos limitados
El universo de actuaci¨®n de los consejeros de los fondos es inmenso. Por eso empiezan a surgir voces que cuestionan su capacidad humana y t¨¦cnica para poder emitir an¨¢lisis de calidad sobre las propuestas que se llevan a cada una de las juntas. ISS, por ejemplo, cubre 115 mercados, tiene 1.600 clientes institucionales y analiza m¨¢s de 13.000 compa?¨ªas, asesorando sobre el voto a dos billones de acciones. Para semejante campo de actuaci¨®n, solo cuentan con 900 empleados, aunque en realidad los trabajadores que se dedican a analizar empresas y elaborar informes es menor porque hay que descontar aquellos dedicados a labores estructurales.
¡°Los recursos de los proxy es otro de los aspectos que ha generado preocupaci¨®n. Hay que tener en cuenta que emiten recomentaciones de voto sobre sociedades cotizadas en todas las ¨¢reas geogr¨¢ficas del mundo, con la dificultad que tiene conocer las peculiaridades no ya solo legales sino, en general, econ¨®micas y sectoriales de cada jurisdicci¨®n. Esa dificultad genera el riesgo de que emitan recomendaciones sobre la base de principios muy estandarizados y poco pegados al terreno¡±, advierte Sergio Gonz¨¢lez, socio del ¨¢rea mercantil de Garrigues.
En un mundo global existe una tendencia hacia la homogeneizaci¨®n en un doble sentido. En primer lugar, en los principios que siguen los proxy para emitir sus recomendaciones (que publican en sus p¨¢ginas web), y en segundo t¨¦rmino en las pr¨¢cticas de buen gobierno vigentes en cada pa¨ªs. Aunque los marcos de referencia que usan los asesores para emitir sus recomendaciones, no es raro encontrarse, seg¨²n Gonz¨¢lez, ¡°diferentes percepciones entre unos y otros en cuestiones como, por ejemplo, la separaci¨®n de cargos entre presidente y consejero delegado, el n¨²mero adecuado de consejeros independientes, o el n¨²mero m¨¢ximo de consejos de los que un ejecutivo u otra tipolog¨ªa de consejero deber¨ªa ser miembro.
La regulaci¨®n y supervisi¨®n de los proxy es otra cuesti¨®n que genera un gran debate. En EE UU, donde surgieron y han tenido mayor repercusi¨®n, su actividad cay¨® bajo la supervisi¨®n de la SEC. En Europa, como la influencia de los asesores no ha parado de crecer, el supervisor continental ¡ªEsma, por sus siglas en ingl¨¦s¡ª lanz¨® una consulta p¨²blica acerca de la conveniencia de adoptar alg¨²n tipo de medida regulatoria sobre ellos. Entre las diferentes alternativas que exist¨ªan, se opt¨® por no imponer medidas obligatorias sobre los potenciales riesgos de esta industria, decant¨¢ndose por la autorregulaci¨®n, promoviendo un c¨®digo de conducta.
El presidente de JP Morgan llam¨® ¡°vagos¡± a los fondos por delegar sus responsabilidades
Autorregulaci¨®n
Los seis principales proxy firmaron un c¨®digo basado en tres principios: una mayor transparencia, mediante la publicaci¨®n de los principios en los que se basan sus recomendaciones; informar sobre los posibles conflictos de inter¨¦s y los mecanismos para solucionarlos; y una pol¨ªtica de comunicaci¨®n clara y p¨²blica con sus clientes y con las empresas emisoras de valores. En 2015 Esma revis¨® los informes publicados por los proxy basados en este c¨®digo. Entre sus conclusiones reconoce que hay una gran parte de la industria que se ha adherido a esos principios. ¡°No obstante, ser¨ªa positivo que se adhirieran m¨¢s asesores¡±. El supervisor europeo tambi¨¦n cree que hay margen de mejora ¡°en lo que respecta a la calidad de las explicaciones del grado de seguimiento de los principios¡±. Esma tambi¨¦n advierte de que el aspecto m¨¢s d¨¦bil es la estructura creada por los asesores ¡°para que los principios funcionen adecuadamente y se mantengan actualizados¡±.
Aunque los reguladores europeos consideran que esta autorregulaci¨®n ha tenido un impacto positivo puesto que ha tra¨ªdo un mayor nivel de transparencia en el proceso de las recomendaciones de voto, en Bruselas se est¨¢ trabajando para ir un paso m¨¢s all¨¢ y se est¨¢ tramitando una propuesta de modificaci¨®n de la Directiva de los derechos de los accionistas. ¡°En este texto se aborda la figura de los proxy fundamentalmente en tres aspectos: adopci¨®n de medidas para que sus recomendaciones sean fiables, publicaci¨®n de informaci¨®n anula sobre diversos aspectos de la preparaci¨®n de las recomendaciones de voto y comunicaci¨®n de cualquier conflicto de intereses real o potencial de sus clientes¡±, explica el experto de Garrigues.
Jamie Dimon, presidente de JP Morgan, clam¨® el pasado a?o contra el excesivo poder que unos accionistas ¡°vagos¡± e ¡°irresponsables¡± hab¨ªan dado a los proxy advisors. Es cierto que Dimon se quej¨® cuando esos mismos asesores aconsejaron a los grandes fondos que votasen en contra de su millonario bonus que el banco llevaba a la junta, pero su indignaci¨®n quiz¨¢s no deber¨ªa entenderse como una simple pataleta. Dimon est¨¢ en las quinielas para ser el secretario del Tesoro en la Administraci¨®n Trump. Si eso sucede, habr¨¢ que ver qu¨¦ hace con los nuevos rasputines del mercado.
Las empresas ya sienten la presi¨®n de los inversores
T¨¦cnicas de seducci¨®n
La influencia de los proxy advisors en el mercado espa?ol no ha sido tan grande como en los mercados anglosajones. La estructura de la propiedad de muchas de las compa?¨ªas espa?olas, con accionistas de control o con un n¨²cleo duro de propietarios, imped¨ªa cualquier revoluci¨®n y aseguraba una pl¨¢cida junta. Sin embargo, uno de los efectos de la crisis es que el statu quo de la propiedad en nuestro pa¨ªs ha variado sustancialmente. El Estado ha tenido que vender algunas de sus joyas en Bolsa para cuadrar las cuentas p¨²blicas y las entidades financieras vaciaron sus carteras industriales.
Los bancos han pasado de tener en 2007 un 9,4% del capital conjunto de las compa?¨ªas cotizadas a poseer solo un 3,6%, seg¨²n el ¨²ltimo informe de Bolsas y Mercados Espa?oles (BME). Al mismo tiempo, en ese periodo de tiempo, el valor de las acciones en manos de inversores extranjeros (fundamentalmente institucionales) ha crecido pasado del 32,6% del total a superar el 42%. La consecuencia de este vuelco en la estructura de la propiedad es que muchos consejos de administraci¨®n se han visto obligados a salir de su zona de confort, ya que el free float ¡ªacciones que cotizan libremente en Bolsa¡ª ha escalado desde el 34,9% en 2007 al 43,4% de 2015, seg¨²n los ¨²ltimos datos de la CNMV.
Este es el caldo del cultivo ideal para que los asesores de voto cobren protagonismo. ¡°La temporada de juntas 2016 ha estado caracterizada por el incremento del activismo accionarial¡±, reconoce el informe El gobierno corporativo y los inversores institucionales que esta semana present¨® Georgeson en colaboraci¨®n con Cuatrecasas. ¡°Los numerosos episodios protagonizados por inversores institucionales activos en los mercados estadounidense y brit¨¢nico empiezan a tener su reflejo en el resto del mercado europeo. Tradicionalmente, las Bolsas continentales han sido consideradas menos atractivas por este tipo de inversores, debido a una serie de caracter¨ªsticas, entre las que destacan la excesiva regulaci¨®n a nivel local, las estructuras accionariales dominadas por las grandes familias, el escaso tama?o y liquidez de muchas empresas cotizadas y la ralentizaci¨®n econ¨®mica de la zona euro¡±, a?aden estos expertos.
El mercado espa?ol no ha sido ajeno a este fen¨®meno y ya ha visto c¨®mo alg¨²n hedge fund (Oceanwood) ha conseguido movilizar al free-float de NH para cesar a parte de su consejo de administraci¨®n. Pero este activismo no ha venido solo de los fondos m¨¢s especulativos; numerosos inversores institucionales, muchos de ellos aconsejados por proxy advisors, han incrementado su presi¨®n sobre las compa?¨ªas espa?olas cotizadas en la temporada de juntas de este a?o. Incluso han llegado a tumbar algunas propuestas de una empresa del Ibex 35. Eso ocurri¨® en la junta de Merlin Properties, la mayor sociedad inmobiliaria del pa¨ªs, y los accionistas rechazaron la pol¨ªtica de remuneraciones de la compa?¨ªa, el informe de retribuciones del consejo y la autorizaci¨®n para reducir el plazo para convocar una junta extraordinaria.
Los dos proxy advisors m¨¢s influyentes en Espa?a (ISS y Glass Lewis) incrementaron el porcentaje de recomendaciones negativas respecto a 2015 en temas relativos al consejo de administraci¨®n, siendo este el ¨¢mbito que concentra el mayor n¨²mero de votos en contra entre las empresas del Ibex, seg¨²n el estudio de Georgeson. ¡°El porcentaje de opiniones negativas por parte de los asesores se ha incrementado respecto del nombramiento o reelecci¨®n de todos los tipos de consejeros en comparaci¨®n con el a?o anterior. Siguiendo la tendencia de ejercicios anteriores, son los administradores dominicales [los que representan a los accionistas significativos] los que mayor penalizaci¨®n reciben¡±. El promedio de los votos en contra de la elecci¨®n de consejeros es mayor para los hombres que para las mujeres.
Adem¨¢s de los nombramientos de los consejeros, otro del los puntos del orden del d¨ªa que m¨¢s rechazo concentra es el referido a los sueldos. 12 compa?¨ªas del Ibex sometieron este a?o a votaci¨®n en junta la aprobaci¨®n de la pol¨ªtica de remuneraciones. ¡°Las recomendaciones de voto en contra de los proxy se han incrementado considerablemente respecto a la temporada 2015¡±, seg¨²n el estudio.
El panorama ha cambiado y las empresas cotizadas espa?olas ya miran a los proxy con otros ojos. ¡°Se ha producido un acercamiento en los ¨²ltimos a?os¡±, reconoce Rafael Piqueras, vicepresidente de Emisores Espa?oles. ¡°El gobierno corporativo de las sociedades espa?olas ha mejorado mucho y los proxy son los primeros en reconocerlo. Por otra parte, los asesores de voto han mejorado sensiblemente su conocimiento y capacidad de an¨¢lisis de las empresas locales¡±, a?ade Piqueras.
En este juego de seducci¨®n tambi¨¦n ha cobrado m¨¢s importancia la figura de los proxy solicitors. ?stos, a diferencia de los asesores de los grandes fondos, son contratados por las empresas para contactar con sus accionistas y establecer con ellos un canal de comunicaci¨®n permanente. ¡°Los proxy advisors emiten sus recomendaciones de voto tres semanas antes de cada junta. Por eso las empresas deben actuar antes, poni¨¦ndose en contacto con sus analistas para explicarles la pol¨ªtica de gobierno corporativo de la compa?¨ªa as¨ª como los puntos m¨¢s pol¨¦micos del orden del d¨ªa de la asamblea¡±, explica el responsable en Espa?a de un proxy solicitor.
Tradicionalmente las empresas realizan cuatro road shows al a?o para explicar la cuenta de resultados y los objetivos del plan estrat¨¦gico a los inversores. La finalidad de estas giras, con parada en las principales capitales financieras del mundo, es retener a los accionistas que ya han comprado t¨ªtulos, convencer a los indecisos para que inviertan y desanimar a los hedge funds que quieren ponerse cortos (provocar la ca¨ªda de la cotizaci¨®n). A esta pol¨ªtica de comunicaci¨®n, muchas compa?¨ªas han a?adido ya un road show de gobierno corporativo para garantizarse la ausencia de sobresaltos en la junta. ¡°Lo normal es que esta gira la dirija el secretario del consejo o el responsable de buen gobierno de la empresa. En los casos en los que los inversores institucionales siguen sin cuestionarse los consejos de los proxy, visitamos a estos. En otras situaciones, donde el fondo recibe consejo sobre el sentido del voto pero luego saca sus propias conclusiones, nos reunimos con los gestores¡±, se?ala la vicesecretaria del consejo de una empresa cotizada.
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