La Reserva Federal, a escena

Esta semana el BCE nos ha dejado un mensaje de templanza y confianza. Templanza ante las amenazas externas, que si bien van "ganando prominencia", no han alterado un balance de riesgos que sigue siendo equilibrado. Y confianza en que, a pesar de la moderaci¨®n en el ritmo de expansi¨®n de la actividad en la eurozona durante 2018 (frente a un 2017 dif¨ªcilmente repetible), la fortaleza subyacente que exhibe el ciclo permitir¨¢ su durabilidad y, gradualmente, alcanzar el objetivo de inflaci¨®n del BCE a medio plazo. El guion escrito hace unos meses?¡ªque pasa por el final de las compras de activos a final de a?o, y por la paciencia a la hora de iniciar la subida de tipos de referencia¡ª se mantiene inalterado.

En apenas dos semanas llega el turno de la Reserva Federal. El FOMC del 26 de septiembre se configura como la cita m¨¢s relevante para el mercado de cara a pr¨®ximos meses. La Fed llega a esta cita con una econom¨ªa que sigue exhibiendo un crecimiento de la actividad muy robusto. Dado el nivel de utilizaci¨®n de los recursos, en especial en el mercado laboral, el riesgo de una deriva al alza en precios y salarios es creciente.

En este contexto, una alteraci¨®n significativa del mensaje de la Fed puede derivar en ajustes relevantes en la actual configuraci¨®n de mercados. Dado el divorcio existente entre las expectativas para la evoluci¨®n del nivel de los Fed Funds entre los miembros del FOMC (que refleja subidas hasta el entorno del 3,5% para 2020) y las del mercado, que cotiza un nivel de llegada que apenas alcanza el 2,75%, un mensaje m¨¢s restrictivo por parte de la Fed implica un riesgo de significativa repreciaci¨®n al alza de la senda descontada por el mercado para los tipos de referencia.

La transmisi¨®n de esta posible repreciaci¨®n alcista de tipos cortos a los tramos medios y largos de la curva del d¨®lar ejercer¨ªa fricci¨®n con otros activos, dadas con las exigentes valoraciones de Bolsa y deuda corporativa. La sensibilidad a los tipos de inter¨¦s de EE UU y al d¨®lar es m¨¢xima para muchas econom¨ªas emergentes, cuyos activos financieros han sido castigados con fuerza, aunque con selectividad, desde finales de la primavera.

El debate en el FOMC de la Fed es intenso, y se produce en dos vertientes. La primera hace referencia al nivel de los tipos de inter¨¦s neutrales, concepto que hace referencia al nivel de los tipos de inter¨¦s que mantiene el crecimiento de la producci¨®n en el entorno de su potencial (con pleno empleo e inflaci¨®n estable). La segunda versa sobre la necesidad de acumular munici¨®n para poder amortiguar la pr¨®xima desaceleraci¨®n, que sin tener visos de producirse a corto plazo, podr¨ªa tener lugar en el horizonte de los pr¨®ximos tres a?os.

El debate en torno al tipo de inter¨¦s neutral, sobre todo en el corto plazo, parece el m¨¢s relevante en estos momentos. Si la Fed considerara que la continuidad de la expansi¨®n pudiera derivar en riesgos de mayores presiones inflacionistas, podr¨ªa desplazar al alza su estimaci¨®n de tipo neutral a corto plazo. Ello implicar¨ªa m¨¢s subidas. Y el mercado no lo descuenta.

Jos¨¦ Manuel Amor y Rui Mota Guedes son miembros del equipo de Afi Research y profesores de Afi Escuela de Finanzas Aplicadas.