Crisis financieras autocumplidas
Las pol¨ªticas econ¨®micas no deber¨ªan tratar las recesiones como casualidades o excepciones extraordinarias
La crisis financiera de 2008 y la recesi¨®n subsiguiente dejaron al 10% del hemisferio norte m¨¢s pobre de lo que habr¨ªa estado sin ellas, en base a los pron¨®sticos de renta previos. Para quienes quieran entender mejor este episodio, hace mucho que recomiendo cuatro libros, en particular: Man¨ªas, p¨¢nicos y cracs, del economista del siglo XX Charles P. Kindleberger; Esta vez es distinto, de Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff de la Universidad de Harvard; La gran crisis: Cambios y consecuencias, del analista econ¨®mico del Financial Times Martin Wolf; y Sal¨®n de los espejos, de mi colega de la Universidad de California, Berkeley, Barry Eichengreen. Ahora, quiero agregar un quinto libro a la lista: A Crisis of Beliefs: Investor Psychology and Financial Fragility (Una crisis de creencias: Psicolog¨ªa y fragilidad financiera de los inversores), de los economistas Nicola Gennaioli y Andrei Shleifer. (advertencia previa: Shleifer fue mi compa?ero de cuarto en la Universidad y en el posgrado; y a d¨ªa de hoy, le atribuyo cualquier reconocimiento o fama que yo pueda tener).
A Crisis of Beliefs es importante por tres razones. Primero, ofrece una r¨¦plica a quienes sostienen que la d¨¦cada pasada fue un resultado inevitable de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos. Muchos expertos siguen insistiendo en que la deflaci¨®n de la burbuja desat¨® la crisis financiera. Pero la realidad es que la burbuja ya se hab¨ªa desinflado sustancialmente antes de que estallara la crisis. Recordemos que a mediados de 2008, los precios de la vivienda hab¨ªan regresado a los niveles respaldados por sus valores subyacentes ¡ªo inclusive hab¨ªan bajado a¨²n m¨¢s¡ª y el empleo y la producci¨®n en el sector de la construcci¨®n residencial hab¨ªa ca¨ªdo a niveles muy por debajo de la tendencia. La tarea de reequilibrar la valoraci¨®n de activos y reasignar recursos econ¨®micos en todos los sectores ya se hab¨ªa realizado.
Sin duda, todav¨ªa habr¨ªa habido p¨¦rdidas de activos financieros por unos 750.000 millones de d¨®lares en incumplimientos de pago de hipotecas de alto riesgo y pr¨¦stamos hipotecarios. Pero eso es solamente un cuarto de lo que los mercados burs¨¢tiles globales perdieron en siete horas el 19 de octubre de 1987. En otras palabras, no habr¨ªa sido suficiente como para hundir al sistema financiero global. Ben Bernanke, entonces presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, parec¨ªa confiado en el verano de 2008 en que la correcci¨®n en los precios de la vivienda no hab¨ªa desatado ninguna crisis financiera inmanejable. En aquel momento, estaba sobre todo concentrado en los peligros de la creciente inflaci¨®n. Y luego el mundo se vino abajo. La raz¨®n, demuestran Gennaioli y Shleifer, es que las creencias cambiaron. Los inversores llegaron a la conclusi¨®n de que los mercados financieros estaban agobiados por un riesgo sumamente elevado, debido a una serie de factores. El mercado interbancario se hab¨ªa congelado, los propietarios de viviendas dejaban de pagar sus hipotecas, Bear Stearns hab¨ªa colapsado, el Tesoro de Estados Unidos hab¨ªa intervenido para controlar a Freddie Mac y Fannie Mae y, por sobre todo, Lehman Brothers se hab¨ªa declarado en quiebra.
Todo esto condujo al r¨¢pido hundimiento del sistema bancario, tanto el oficial como el que exist¨ªa en la sombra, en tanto los inversores se agolparon para desprenderse de los activos que ten¨ªan. El mayor riesgo que hab¨ªan atribuido al sistema se hizo realidad. Al igual que las enfermeras de guardia en una sala de emergencia, r¨¢pidamente evaluaron al paciente y se dejaron llevar por su diagn¨®stico inicial como si no hubiera otra opci¨®n. Y, sin embargo, ninguna de las consecuencias de la crisis fue inevitable. Si la Fed hubiera tenido planes de contingencia para poner a instituciones demasiado grandes para quebrar bajo administraci¨®n judicial, y hubiera asumido su papel como prestamista de ¨²ltimo recurso, probablemente hoy estar¨ªamos viviendo en un mundo muy diferente. A diferencia de quienes miran hacia atr¨¢s y concluyen que todo fue una consecuencia inevitable de la burbuja inmobiliaria, Gennaioli y Shleifer reconocen el papel central que jug¨® la contingencia en la crisis y sus posteriores secuelas.
La segunda aportaci¨®n importante de Gennaioli y Shleifer es demostrar que las ¡°crisis de creencias¡± como la que precipit¨® el desastre de 2008-2009 est¨¢n profundamente arraigadas en la psicolog¨ªa humana, a tal punto que nunca nos libraremos de ellas. Por ende, ni las pol¨ªticas prudenciales ni las medidas de respuesta a las crisis deber¨ªan tratar estos episodios como casualidades o excepciones extraordinarias. Las crisis de creencias son manifestaciones de un malestar cr¨®nico que debe manejarse.
En consecuencia, los bancos centrales y las autoridades fiscales no deber¨ªan utilizar el fin de una crisis como excusa para dar un paso atr¨¢s o soltar el volante. Cuando las ideas y el contexto han cambiado de manera permanente, no deber¨ªamos esperar que el mismo c¨®ctel de pol¨ªticas que favoreci¨® el pleno empleo, la baja inflaci¨®n y el crecimiento equilibrado antes de la crisis siga funcionando despu¨¦s. Es m¨¢s, las semillas de la pr¨®xima secuencia de Kindleberger ¡ªdesplazamiento, optimismo, entusiasmo, crac, p¨¢nico, rechazo, descr¨¦dito¡ª ya han sido plantadas por las mismas pol¨ªticas que fueron necesarias para enfrentar la ¨²ltima recesi¨®n.
La tercera raz¨®n por la que el libro de Gennaioli y Shleifer es importante es m¨¢s t¨¦cnica y se aplica directamente al campo de la econom¨ªa. Los economistas han reconocido hace mucho tiempo que exigirle a un agente econ¨®mico que tenga expectativas racionales del futuro tiende a generar modelos que son profundamente inaplicables en el mundo real. Pero, hasta ahora, ninguna estrategia alternativa ha ganado terreno. El esquema que compara a los inversores a las enfermeras de guardia de Gennaioli y Shleifer deber¨ªa ser tenido en cuenta a la hora de construir modelos.
Desde hace diez a?os, la gente le viene buscando el lado positivo a los desastres de 2008-2018, con la esperanza de que este per¨ªodo d¨¦ lugar a una integraci¨®n m¨¢s productiva de las finanzas, la econom¨ªa conductual y la ortodoxia macroecon¨®mica. Hasta ahora, han estado buscando en vano. Pero con la publicaci¨®n de A Crisis of Beliefs, todav¨ªa hay esperanza.
J. Bradford DeLong, ex subsecretario adjunto del Tesoro de Estados Unidos, es profesor de Econom¨ªa en la Universidad de California en Berkeley y socio investigador en la Oficina Nacional de Investigaci¨®n Econ¨®mica
Copyright: Project Syndicate, 2018.
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