Adictos al BCE

La acumulaci¨®n de un ingente volumen de deuda p¨²blica desde el inicio de la crisis ha abierto un debate acerca de su sostenibilidad. La Comisi¨®n Europea espera medidas de consolidaci¨®n, ¡°tan pronto como las condiciones lo permitan¡±, sin m¨¢s precisiones. Otros abogan por la cancelaci¨®n de la toda la deuda emitida por la pandemia a trav¨¦s de su monetizaci¨®n por el BCE, de modo que la pol¨ªtica fiscal se ver¨ªa as¨ª exenta de ajustes. Esta tesis, aunque incompatible con los tratados, gana terreno entre algunos Gobiernos, m¨¢s recientemente el italiano.

La cuesti¨®n no es acuciante a corto plazo, por el consenso acerca de la necesidad de un papel destacado del Estado para apoyar la econom¨ªa y el empleo, a costa de un agravamiento de la situaci¨®n de las cuentas p¨²blicas. Los Estados se enfrentan a un desplome de sus ingresos que no conviene compensar mediante alzas de impuestos, a la vez que incrementan el gasto para sostener un sector privado an¨¦mico. En Espa?a, la deuda p¨²blica se incrementar¨¢ este a?o en cerca de 150.000 millones y la de las empresas lo har¨¢ en al menos 70.000, mediante cr¨¦ditos avalados, moratorias y otras facilidades que, de no devolverse, podr¨ªan convertirse en pasivos para el Estado. Pese a la aportaci¨®n de ayudas europeas, la deuda todav¨ªa alcanzar¨ªa en 2021 cerca del 120% del PIB, 25 puntos m¨¢s que antes de la crisis.

Adem¨¢s, si bien la deuda crece, su carga se aligera gracias a la acci¨®n del BCE que compra la mayor parte de los bonos p¨²blicos emitidos. Esta pol¨ªtica ha creado un fen¨®meno de escasez, de manera que el mercado est¨¢ dispuesto a renunciar al inter¨¦s que en condiciones normales reportan los bonos. El rendimiento del t¨ªtulo de referencia a 10 a?os roza el valor cero, y se ha instalado en valores negativos para los plazos inferiores.

Ante el riesgo elevado de una reca¨ªda de la econom¨ªa europea, que amenaza con abrir un frente financiero en la crisis, el BCE se prepara para anunciar una nueva ronda de est¨ªmulos, que podr¨ªa incluir una prolongaci¨®n del programa excepcional de compra de deuda por razones de pandemia m¨¢s all¨¢ de su plazo vigente de junio de 2021. Tambi¨¦n podr¨ªa elevar el incentivo que aporta a los bancos para que estos concedan nuevos pr¨¦stamos a las empresas.

Pero la deuda nos acompa?ar¨¢ tras la crisis. En un escenario ¡°optimista¡± de crecimiento sostenido gracias a la introducci¨®n de reformas y al plan de recuperaci¨®n, la deuda apenas descender¨ªa hasta el final del periodo de ayudas europeas. En 2027 todav¨ªa se situar¨ªa en el 117%, siempre y cuando se mantengan tipos de inter¨¦s cuasi nulos.

En esa tesitura, ?se atrever¨¢ el BCE a desenchufar el grifo del dinero ¡°gratis¡±? Sin duda Fr¨¢ncfort proceder¨¢ con cautela, incluso cuando llegue la recuperaci¨®n de la mano de la vacuna. Porque la econom¨ªa se ha vuelto tan dependiente de los est¨ªmulos que el BCE solo podr¨¢ retirarlos muy gradualmente. Un s¨²bito encarecimiento del cr¨¦dito provocar¨ªa la quiebra de muchas empresas que viven a cr¨¦dito, y echar¨ªa al traste la recuperaci¨®n. Los Estados m¨¢s endeudados, como el nuestro, se ver¨ªan abocados a un dr¨¢stico plan de ajuste.

Esto no significa que el banco central est¨¦ dispuesto a elevar significativamente sus objetivos de inflaci¨®n para as¨ª erosionar el valor de los pasivos. Ni que estar¨¢ dispuesto a perdonar la deuda, algo inaceptable para los partidarios de la ortodoxia. Pero s¨ª que podr¨ªa mantenerla por un tiempo indefinido en sus balances, hasta que las econom¨ªas europeas logren desintoxicarse.

Para la pol¨ªtica fiscal espa?ola, el camino pasa primero por restablecer las condiciones de una s¨®lida expansi¨®n, algo que se prev¨¦ para 2022 que es cuando el sector privado estar¨¢ en condiciones de funcionar con cierta normalidad ¡ªlas previsiones de Funcas, que incorporan la vacuna, apuntan a un crecimiento superior al 6% los dos pr¨®ximos ejercicios¡ª. Entonces llegar¨¢ el momento de aplicar un plan de correcci¨®n de los desequilibrios.

Raymond Torres es director de coyuntura en Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_