La necesaria reforma de la eurozona

Las crisis destrozan paradigmas, rompen tab¨²es, aceleran las transformaciones. Lo que una vez parec¨ªa impensable, fuera del campo visual, capturado por la inercia y el peso del statu quo, de repente es posible. Imag¨ªnense, pre covid, pedir comida para llevar de un restaurante de tres estrellas. O subalquilar la cocina de un restaurante para distribuidores virtuales. O cursar un a?o acad¨¦mico en Harvard online. O videoentrenar un equipo deportivo a distancia. Un a?o despu¨¦s, la frontera de posibilidades se ha expandido, seguramente aumentando el crecimiento potencial.

El paisaje en la eurozona despu¨¦s de la batalla contra la covid es tambi¨¦n radicalmente diferente. Todo lo que parec¨ªa imposible hace una d¨¦cada, ya fuera por supuestas trabas legales o por obvios intereses pol¨ªticos, se ha hecho realidad. En 2008, cuando la Reserva Federal empez¨® a comprar bonos, se afirmaba rotundamente que el Banco Central Europeo (BCE) no pod¨ªa hacerlo porque incurrir¨ªa en financiaci¨®n monetaria del d¨¦ficit y contravendr¨ªa el Tratado de Maastricht. Tal negativa retras¨® las compras de activos hasta 2015 y oblig¨® a que se implementaran con significativas restricciones, limitando el crecimiento y la estabilidad financiera de la eurozona. Pero, cuando lleg¨® la covid, las compras de bonos, con m¨¢xima flexibilidad, han sido, l¨®gicamente, el instrumento principal de pol¨ªtica monetaria. Durante toda la d¨¦cada pasada, cuando recomend¨¢bamos la creaci¨®n de una pol¨ªtica fiscal com¨²n financiada con eurobonos para completar la arquitectura econ¨®mica de la eurozona, impulsar el crecimiento y reducir las divergencias econ¨®micas, escuch¨¢bamos que era imposible pol¨ªticamente, no cab¨ªa en el marco jur¨ªdico europeo, da?ar¨ªa la estabilidad de la eurozona, generar¨ªa riesgo moral. Tal negativa gener¨® un largo y est¨¦ril debate con propuestas alternativas de ingeniera financiera, cada cual m¨¢s compleja y alejada de la realidad, acompa?adas de esquemas de reducci¨®n de riesgos y de restructuraci¨®n de deuda que perpetuaron el riesgo pa¨ªs y los diferenciales de crecimiento centro-periferia. Pero, cuando lleg¨® la covid, la ingenier¨ªa financiera, l¨®gicamente, se abandon¨®, y los eurobonos se hicieron realidad.

La eurozona debe ahora consolidar esta transformaci¨®n. En 2021-22 se deben completar dos reformas cruciales para determinar su futuro econ¨®mico: la reforma de la estrategia de pol¨ªtica monetaria del BCE, y la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Estas reformas est¨¢n interrelacionadas y deben crear un marco de pol¨ªtica econ¨®mica coherente y eficaz que permita desarrollar, tanto a la eurozona como a cada uno de sus pa¨ªses miembros, todo su potencial, algo que no ha sido posible hasta ahora.

La revisi¨®n de la estrategia del BCE se enfrenta a la cruda realidad de una inflaci¨®n excesivamente baja ¡ªuna inflaci¨®n subyacente media del 1,1% en la ¨²ltima d¨¦cada¡ª y unas expectativas de inflaci¨®n al nivel m¨¢s bajo desde su creaci¨®n: la encuesta de coyuntura del BCE muestra una inflaci¨®n media esperada a largo plazo de tan solo el 1,6%. La debilidad de la inflaci¨®n y de las expectativas de inflaci¨®n se retroalimentan, en un c¨ªrculo vicioso que reduce la capacidad del BCE de responder a shocks negativos y limita severamente el crecimiento futuro.

Un problema fundamental es la definici¨®n del objetivo del BCE: una inflaci¨®n ¡°por debajo, pero cerca, del 2%¡±. ?Qu¨¦ significa ¡°cerca¡±? ?Es 1% ¡°cerca¡±? ?Qu¨¦ implica ¡°por debajo¡±? ?Que errar por defecto es preferible a errar por exceso? Ning¨²n banco central es tan ambiguo o asim¨¦trico. La soluci¨®n tiene tres partes. Primero, simplificar y redefinir el objetivo como una inflaci¨®n del 2%. Segundo, precisar que el objetivo es sim¨¦trico: se responder¨¢ de la misma manera a desviaciones por debajo y por encima del objetivo. Y, tercero, admitir que el punto de partida inicial de inflaci¨®n por debajo del objetivo durante tanto tiempo requiere un compromiso de superar el objetivo durante un periodo de tiempo para que la inflaci¨®n futura media se estabilice en el 2%. Todo ello complementado con un compromiso de retener toda la flexibilidad necesaria en las compras de activos para poder cumplir su mandato. La credibilidad se refuerza actuando, las palabras no bastan.

La reforma del PEC se enfrenta a la cruda realidad de que el mundo para el que fue creado ya no existe. En los a?os 1990, con tipos de inter¨¦s de equilibrio positivos e inflaci¨®n m¨¢s alta, la pol¨ªtica fiscal pod¨ªa dedicarse exclusivamente a la consolidaci¨®n fiscal. En el mundo actual, con tipos de inter¨¦s cero e inflaci¨®n bajo m¨ªnimos, una pol¨ªtica fiscal responsable ya no es siempre sin¨®nimo de consolidaci¨®n fiscal: ahora deber¨¢ ayudar a la pol¨ªtica monetaria, quiz¨¢s durante bastantes a?os, a generar crecimiento, reducir el desempleo y aumentar la inflaci¨®n.

Recetas

La soluci¨®n tiene tres partes. Primero, aceptar que el objetivo de deuda sobre PIB del 60% es una quimera y debe eliminarse. Dados los niveles de deuda actuales de la mayor¨ªa de los pa¨ªses de la eurozona, y considerando niveles de ajuste fiscal agresivos, pero tambi¨¦n socialmente aceptables, ser¨¢ imposible reducir la ratio de endeudamiento hasta el 60% en las pr¨®ximas d¨¦cadas. El 60% era arbitrario, y la realidad no se puede ignorar. El PEC est¨¢ suspendido en 2021, y debe reformarse antes de reactivarlo para evitar contraproducente austeridad.

Segundo, definir un nuevo marco fiscal en funci¨®n del nivel de los tipos de inter¨¦s del BCE. Mientras est¨¦n en cero, una estrategia fiscal basada en el nivel del d¨¦ficit primario necesario para alcanzar el pleno empleo en cada pa¨ªs lo m¨¢s r¨¢pido posible, poniendo el ¨¦nfasis en la calidad de la pol¨ªtica fiscal y en la preservaci¨®n de la inversi¨®n p¨²blica, con una estrategia oportunista de reducci¨®n de deuda. Cuando se haya alcanzado el pleno empleo y normalizado la inflaci¨®n, y el BCE ya haya subido tipos y por tanto tenga espacio para bajarlos ante un shock negativo, una estrategia de reducci¨®n gradual de la deuda, con objetivos diferentes para cada pa¨ªs e implementada con una regla de gasto.

Y, tercero, crear una nueva estructura legal que haga permanente el fondo de recuperaci¨®n y resiliencia, y los eurobonos que lo financian, incluyendo la creaci¨®n de nuevas fuentes de ingresos europeos. La participaci¨®n en este fondo refuerza la disciplina del nuevo marco fiscal.

Estas reformas eliminar¨¢n el sesgo hacia la austeridad y las divergencias de crecimiento entre pa¨ªses que ha marcado hasta ahora la pol¨ªtica econ¨®mica europea, y ofrecer¨¢n un futuro luminoso post-covid. La pol¨ªtica es el arte de lo posible. El plan de inversiones y reformas espa?ol es ambicioso y bien dise?ado, y la Italia de Draghi le seguir¨¢ la estela. Berl¨ªn, Bruselas y Fr¨¢ncfort no han cesado de pedir (con raz¨®n) reformas a los pa¨ªses de la eurozona. Ahora es su turno.

En Twitter: @angelubide