Terapias

Los da?os econ¨®micos del coronavirus ya son expl¨ªcitos. Aunque la incertidumbre sobre su alcance sigue siendo importante, la informaci¨®n disponible es suficiente para anticipar una significativa contracci¨®n del ritmo de crecimiento de la econom¨ªa global en este a?o. Lo que empez¨® siendo fundamentalmente un choque de oferta derivado de las alteraciones en la producci¨®n de la econom¨ªa china, ya est¨¢ provocando ca¨ªdas en la demanda y cuantiosas p¨¦rdidas de riqueza financiera. La extensi¨®n sectorial es cada d¨ªa mayor. Frente a ello ser¨¢n necesarias terapias que tomen en consideraci¨®n esa complejidad del diagn¨®stico, la desigual capacidad defensiva de las econom¨ªas expuestas y la necesaria coordinaci¨®n internacional de las respuestas. El monocultivo monetario, ensayado nuevamente esta semana, adem¨¢s de su limitado recorrido, puede generar efectos secundarios perniciosos.

Distorsiones en la oferta y en la demanda. La emergencia de la epidemia ha coincidido con la convalecencia de la econom¨ªa mundial de los da?os originados por la guerra comercial entre EE UU y China. Ha truncado la incipiente recuperaci¨®n en el ritmo de crecimiento del volumen de comercio mundial, tras la tregua que supuso la suscripci¨®n del acuerdo entre EE UU y China. Recordemos que 2019 cerr¨® con la primera contracci¨®n en el volumen de comercio internacional desde 2009. Las se?ales que tenemos en lo que va de 2020 son peores.

La cuarentena econ¨®mica es el reflejo de la cuarentena sobre las personas. Las distorsiones en la oferta se manifiestan ya en distintos ¨¢mbitos, desde la producci¨®n hasta el transporte, y tienen en la interrupci¨®n y fragmentaci¨®n de las cadenas de valor transfronterizas su principal exponente. En ellas se basa una parte significativa de la producci¨®n industrial global, que en 2019 apenas creci¨® un 1%. Las consecuencias m¨¢s adversas las sufren aquellas econom¨ªas con una estructura sectorial m¨¢s intensiva en manufacturas y m¨¢s dependientes de las exportaciones. La propia China, Jap¨®n, Alemania e Italia est¨¢n entre ellas. Los indicadores oficiales de la primera anticipan una significativa contracci¨®n en el primer trimestre del a?o y en las otras tres aparecen registros estad¨ªsticamente cercanos a la recesi¨®n.

Amenazas financieras. Las profundas y generalizadas purgas en los mercados de acciones de las dos ¨²ltimas semanas anticipan que la incertidumbre que ven¨ªa incub¨¢ndose desde enero como consecuencia de la epidemia pasar¨¢ una abultada factura a la econom¨ªa global. No menos inquietante que esas correcciones en los mercados de acciones es el comportamiento de los mercados de bonos. Los indicadores econ¨®micos pueden ser contundentes, pero cuando se encuentran acompa?ados de movimientos en la estructura temporal de tipos de inter¨¦s, no son pocos los analistas que se ajustan la graduaci¨®n para atisbar con algo m¨¢s de perspectiva las posibilidades de crecimiento econ¨®mico. Un desplazamiento hacia abajo de esa curva o, peor, su inversi¨®n (el descenso m¨¢s pronunciado en los tipos a los plazos m¨¢s largos que los de corto plazo), inquieta no solo a los m¨¢s supersticiosos y a los creyentes en el poder predictor de recesiones de esos desplazamientos en la curva.

Vuelve a ocurrir en estos d¨ªas, de forma incluso m¨¢s acusada que lo observado al final del pasado verano. Durante las ¨²ltimas semanas hemos visto ca¨ªdas en los tipos de inter¨¦s a m¨ªnimos hist¨®ricos en muchas referencias temporales para muchos pa¨ªses. El del bono del Tesoro estadounidense con vencimiento a 30 a?os ha ca¨ªdo a m¨ªnimos hist¨®ricos y el espa?ol con vencimiento a 10 a?os lo hemos visto con una tasa de rentabilidad en el mercado secundario del 0,17%. Para los prudentes inversores en bonos parece primar mucho m¨¢s ese horizonte de crecimiento d¨¦bil que el stock de deuda p¨²blica o la singularidad pol¨ªtica del momento. Es mucho m¨¢s vinculante la presunci¨®n de que los bancos centrales seguir¨¢n vi¨¦ndose obligados a mantener un tono excepcionalmente laxo de sus pol¨ªticas monetarias. La continuidad en la ausencia de tensiones inflacionistas avala esas anticipaciones y la consiguiente demanda de bonos.

Terapias monetarias. La reacci¨®n de la Reserva Federal estadounidense, reduciendo en 50 puntos b¨¢sicos su tipo de referencia sin esperar a la reuni¨®n de su comit¨¦ de pol¨ªtica monetaria, y sin procurar la m¨ªnima coordinaci¨®n con sus colegas del G7, da cuenta de la cercan¨ªa con que le ha visto las orejas al lobo. La depreciaci¨®n inducida en el tipo de cambio del d¨®lar a?ade una poderosa raz¨®n para que el resto de los bancos centrales adopten decisiones similares. Las alternativas por las que discurrir¨¢n los desiguales m¨¢rgenes de maniobra ser¨¢n reducciones de tipos, inyecciones de liquidez o programas espec¨ªficos de financiaci¨®n para las empresas con menor capacidad defensiva frente a las perturbaciones en las cadenas de producci¨®n transfronteriza.

El resultado ser¨¢ la consolidaci¨®n como central de ese escenario lower for longer, tipos de inter¨¦s m¨¢s bajos durante m¨¢s tiempo, en las econom¨ªas avanzadas. Su eficacia ser¨¢, en el mejor de los casos, decreciente, al tiempo que seguir¨¢n aflorando efectos secundarios sobre la estabilidad financiera cada d¨ªa m¨¢s inquietantes. Desde luego, en aquellas econom¨ªas como la china con empresas de dudosa calidad crediticia altamente endeudadas con un sistema bancario que no se encuentra en su mejor momento de solvencia. Las masivas inyecciones de liquidez, el apoyo a los bancos medianos o el sostenimiento m¨¢s o menos forzado de los mercados de acciones por las compras de las compa?¨ªas de seguros pueden acabar pasando factura en t¨¦rminos de mayor inestabilidad financiera. Pero tambi¨¦n en EE UU o incluso en la eurozona, donde el crecimiento del endeudamiento no se concentra precisamente en las empresas con mayor capacidad de generaci¨®n de m¨¢rgenes para atender el servicio de la deuda.

Por eso es razonable que la pol¨ªtica monetaria procure no tanto dif¨ªciles reducciones adicionales en el precio del dinero como actuaciones selectivas, concretamente dirigidas a ayudar a las peque?as y medianas empresas m¨¢s afectadas por esas distorsiones en la oferta. Es lo que el Banco de Jap¨®n, el Banco de Inglaterra y el propio BCE podr¨ªan estar considerando.

Pero m¨¢s all¨¢ de esa decantaci¨®n final de las pol¨ªticas monetarias, lo que es realmente urgente en la eurozona es relevarlas como terapias exclusivas para evitar volver a los peores a?os de la crisis, con la muy significativa diferencia de tener a la econom¨ªa alemana en la frontera de la recesi¨®n. Es razonable que su propio ministro de Finanzas proponga ahora la flexibilizaci¨®n de las restricciones de endeudamiento en algunos Ayuntamientos, con el fin no solo de atender el servicio de la deuda, sino de satisfacer necesidades de inversi¨®n b¨¢sicas.

En una direcci¨®n igualmente cautelosa se mostraba el presidente del Eurogrupo insinuando una mayor tolerancia con los objetivos de estabilidad presupuestaria en la eurozona, una vez que la econom¨ªa italiana tendr¨¢ dif¨ªcil sortear la recesi¨®n sin incurrir en una significativa ampliaci¨®n de su d¨¦ficit p¨²blico, tras la adopci¨®n de un plan de est¨ªmulo por 3.600 millones de euros.

Con todo, esa flexibilidad presupuestaria no ser¨¢ suficiente. Habr¨¢ de ser la inversi¨®n, no solo desde Alemania, sino de forma conjunta, paneuropea, la que pueda recomponer el potencial de crecimiento. Sus destinos deber¨ªan ser esas dos transiciones identificadas por la propia Comisi¨®n, la energ¨¦tica y la digital, que a su vez constituyen dos vectores de influencia sobre la calidad de la oferta y la productividad de las econom¨ªas.

@ontiverosemilio