Grifols le coge gusto a la deuda para expandirse
La empresa de hemoderivados anuncia una oferta por 2.000 millones de euros para hacerse con la alemana Biotest
Los inversores recibieron el pasado viernes 17 el anuncio de la en¨¦sima compra de Grifols con recelos. Sus acciones se rebajaron contundentemente en las primeras horas y se recuperaron todav¨ªa con m¨¢s fuerza despu¨¦s, en una muestra del ambivalente sentir que despertaba la compra de Biotest por unos 2.000 millones de euros. La operaci¨®n va en la l¨ªnea de aumentar el volumen de negocio en e...
Los inversores recibieron el pasado viernes 17 el anuncio de la en¨¦sima compra de Grifols con recelos. Sus acciones se rebajaron contundentemente en las primeras horas y se recuperaron todav¨ªa con m¨¢s fuerza despu¨¦s, en una muestra del ambivalente sentir que despertaba la compra de Biotest por unos 2.000 millones de euros. La operaci¨®n va en la l¨ªnea de aumentar el volumen de negocio en el segmento del plasma, pero tambi¨¦n da muestras de cierta impotencia en el laboratorio catal¨¢n: su incapacidad para rebajar en un continuo rally de adquisiciones su endeudamiento, situado en junio en los 6.475 millones de euros y que se disparar¨¢ por encima de los 9.000 millones una vez se cierre la operaci¨®n.
Como se?alaban con cierta iron¨ªa los analistas de Berenberg ¡ª¡±Esto es Grifols, ?qu¨¦ menos pod¨ªamos esperar?¡±, escrib¨ªan en su primer informe¡ª, la operaci¨®n es alambicada. Primero est¨¢ la adquisici¨®n de la alemana TianCheng Pharmaceutical Holdings, que controla en torno al 45% del capital y alrededor de un 90% de los derechos pol¨ªticos en los que la compa?¨ªa invertir¨¢ 1.086 millones de euros. En paralelo Grifols lanza una opa sobre el resto de las acciones de Biotest, lo que elevar¨¢ el monto total de la operaci¨®n a cerca de 2.000 millones de euros. La compra est¨¢ resuelta por el momento a trav¨¦s de un cr¨¦dito puente, a la espera de captar recursos con una emisi¨®n de deuda en la que trabaja la direcci¨®n de la compa?¨ªa.
La compra de TianCheng era una oportunidad. Su propietario es el grupo chino Creat, que ha visto c¨®mo sus objetivos de ganar volumen en el negocio del plasma (compr¨® Biotest por 1.300 millones en 2017) se frustraban por las dudas del Comit¨¦ sobre Inversiones Extranjeras de la Administraci¨®n de Estados Unidos de que una cuesti¨®n estrat¨¦gica para el pa¨ªs quedara descontrolada, la ten¨ªa en el escaparate. Ya en marzo pasado Grifols hab¨ªa pagado 305 millones de euros por una red de 25 centros de obtenci¨®n de plasma en el pa¨ªs norteamericano a Bio Products Laboratory (BPL), tambi¨¦n propiedad de Creat. Ante la imposibilidad de ganar escala, el grupo asi¨¢tico se plantea vender tambi¨¦n el resto de BPL, seg¨²n inform¨® Bloomberg.
Hay consenso de que la compra tiene toda la l¨®gica en lo que los directivos de Grifols denominan el ¡°plasma economics¡±, que al final es el origen del 78% de los ingresos de la compa?¨ªa. ¡°Plasma economics hace referencia al rendimiento por litro de plasma, nuestra principal materia prima y el principal coste fijo de producci¨®n. Hablamos por tanto de aprovechar m¨¢s prote¨ªnas del plasma que actualmente no se utilizan por parte de Grifols¡±, se?ala el director financiero del grupo catal¨¢n, Alfredo Arroyo, a trav¨¦s de un correo electr¨®nico. La cotizada espa?ola logra tres prote¨ªnas plasm¨¢ticas de la sintetizaci¨®n del plasma, pero las dos principales investigaciones en las que est¨¢ Biotest le permitir¨ªan a?adir otras dos en esa ecuaci¨®n a coste cero: un nuevo fibrin¨®geno con unas expectativas de mercado de entre 400 y 800 millones de d¨®lares y una nueva inmunoglobulina (IgM) que, si supera las investigaciones, actualmente en fase III, podr¨ªa alcanzar entre 1.000 y 2.000 millones de d¨®lares de mercado, sin que exista ning¨²n competidor. En resumen, que cada litro de plasma aportar¨¢ un 11% m¨¢s de ingresos y su margen bruto pasar¨ªa del 45% actual al 50% entre 2023 y 2024, cuando se prev¨¦ su comercializaci¨®n.
El conjunto de los analistas dan sentido a la adquisici¨®n. ¡°M¨¢s plasma, m¨¢s productos y, menos significativo, otros tres millones de litros de capacidad de fraccionamiento¡±, por recuperar el informe de Berenberg. Mejora los rendimientos del principal negocio y ampl¨ªa la red de centros de recolecci¨®n con otros 26, uno de los puntos d¨¦biles para la compa?¨ªa durante la pandemia, ya que las restricciones a la movilidad le han impedido obtener tanta materia prima como requiere. La empresa prev¨¦ mejorar su beneficio de explotaci¨®n (ebitda) en 300 millones de euros en 2024 y en 600 millones de euros en 2026, seg¨²n c¨¢lculos de Banco Sabadell.
Pero 2024 queda todav¨ªa muy lejos y a todos los analistas les ha llamado la atenci¨®n que con esta adquisici¨®n el endeudamiento de Grifols, que ya era bastante alto por las compras realizadas en los ¨²ltimos a?os, crece todav¨ªa m¨¢s. En verano, Moody¡¯s ya advert¨ªa que el alto endeudamiento amenazaba con castigar su calificaci¨®n crediticia. Esta semana, justo cuando se busca financiaci¨®n y menos interesaba, ha sucedido. Standard & Poor¡¯s le rebaj¨® la nota a BB- (desde BB) y Moody¡¯s la ha pasado de B1 a Ba3.
De hecho, en la presentaci¨®n que Grifols ofreci¨® a analistas el viernes, apenas unas horas despu¨¦s de presentar la compra, mostr¨® una posici¨®n defensiva respecto al tema del endeudamiento. Ni pago de dividendos ni ninguna otra corporaci¨®n corporativa hasta que el ratio de deuda sobre ebitda se rebaje por debajo de cuatro veces. Ni S&P ni Moody¡¯s esperan que eso suceda pronto y, de hecho, prev¨¦n unos m¨²ltiplos muy elevados en el pr¨®ximo a?o o a?o y medio. Para la primera el a?o pr¨®ximo estar¨¢ entre 5,5 y 6 y para la segunda no prev¨¦ que est¨¦ por debajo de seis, y lo argumenta porque los efectos de la pandemia continuar¨¢n dejando efectos.
¡°La pandemia de la covid [...] ha elevado los precios del plasma y ha reducido la recolecci¨®n de Grifols, cayendo un 15% en 2020. Los niveles permanecieron bajos en el primer semestre del 2021. Considerando una gradual recuperaci¨®n en la recolecci¨®n de plasma y los 9 y 12 meses de tiempo necesarios entre la recolecci¨®n y la venta de los productos, los ingresos y beneficios de Grifols continuar¨¢n estando afectados el segundo semestre de 2021 y en 2022¡å, se?ala el ¨²ltimo informe de Moody¡¯s. ¡°Ciertamente, su reciente historial de desapalancamiento no los avala¡±, se?alaba la casa de an¨¢lisis Exane BNP Paribas.
Con esta ¨²ltima, Grifols ha cerrado desde el a?o 2000 un total de 22 adquisiciones, entre las que destacan las de Seracare (2000), Alpha Assets (entrada en Estados Unidos, en 2003) y Talecris (en 2010). Pese a la capacidad de generar flujos de tesorer¨ªa que tiene su negocio, no se ha librado nunca de altas proporciones de deuda respecto a su generaci¨®n de ebitda. Con sus 5.300 millones de euros de facturaci¨®n es el segundo mayor fabricante de hemoderivados, frente a los 8.500 millones de la australiana CSL. Pero, seg¨²n los c¨¢lculos de Moody¡¯s, los ratios de endeudamiento de ambas sociedades est¨¢n a a?os luz. En agosto, antes de anunciarse la operaci¨®n, Grifols estaba en el m¨²ltiplo de 4,1; la australiana en 1,6. Un analista que demandaba anonimato comentaba esta semana que quiz¨¢s Grifols intentar¨ªa acercarse a los que le demandan los analistas con la venta de negocio no estrat¨¦gico. Por ejemplo, dec¨ªa, la divisi¨®n de hospitales, que apenas le ofrece un 3% de los ingresos. La deuda aprieta.