Grifols le coge gusto a la deuda para expandirse

Los inversores recibieron el pasado viernes 17 el anuncio de la en¨¦sima compra de Grifols con recelos. Sus acciones se rebajaron contundentemente en las primeras horas y se recuperaron todav¨ªa con m¨¢s fuerza despu¨¦s, en una muestra del ambivalente sentir que despertaba la compra de Biotest por unos 2.000 millones de euros. La operaci¨®n va en la l¨ªnea de aumentar el volumen de negocio en el segmento del plasma, pero tambi¨¦n da muestras de cierta impotencia en el laboratorio catal¨¢n: su incapacidad para rebajar en un continuo rally de adquisiciones su endeudamiento, situado en junio en los 6.475 millones de euros y que se disparar¨¢ por encima de los 9.000 millones una vez se cierre la operaci¨®n.

Como se?alaban con cierta iron¨ªa los analistas de Berenberg ¡ª¡±Esto es Grifols, ?qu¨¦ menos pod¨ªamos esperar?¡±, escrib¨ªan en su primer informe¡ª, la operaci¨®n es alambicada. Primero est¨¢ la adquisici¨®n de la alemana TianCheng Pharmaceutical Holdings, que controla en torno al 45% del capital y alrededor de un 90% de los derechos pol¨ªticos en los que la compa?¨ªa invertir¨¢ 1.086 millones de euros. En paralelo Grifols lanza una opa sobre el resto de las acciones de Biotest, lo que elevar¨¢ el monto total de la operaci¨®n a cerca de 2.000 millones de euros. La compra est¨¢ resuelta por el momento a trav¨¦s de un cr¨¦dito puente, a la espera de captar recursos con una emisi¨®n de deuda en la que trabaja la direcci¨®n de la compa?¨ªa.

La compra de TianCheng era una oportunidad. Su propietario es el grupo chino Creat, que ha visto c¨®mo sus objetivos de ganar volumen en el negocio del plasma (compr¨® Biotest por 1.300 millones en 2017) se frustraban por las dudas del Comit¨¦ sobre Inversiones Extranjeras de la Administraci¨®n de Estados Unidos de que una cuesti¨®n estrat¨¦gica para el pa¨ªs quedara descontrolada, la ten¨ªa en el escaparate. Ya en marzo pasado Grifols hab¨ªa pagado 305 millones de euros por una red de 25 centros de obtenci¨®n de plasma en el pa¨ªs norteamericano a Bio Products Laboratory (BPL), tambi¨¦n propiedad de Creat. Ante la imposibilidad de ganar escala, el grupo asi¨¢tico se plantea vender tambi¨¦n el resto de BPL, seg¨²n inform¨® Bloomberg.

Hay consenso de que la compra tiene toda la l¨®gica en lo que los directivos de Grifols denominan el ¡°plasma economics¡±, que al final es el origen del 78% de los ingresos de la compa?¨ªa. ¡°Plasma economics hace referencia al rendimiento por litro de plasma, nuestra principal materia prima y el principal coste fijo de producci¨®n. Hablamos por tanto de aprovechar m¨¢s prote¨ªnas del plasma que actualmente no se utilizan por parte de Grifols¡±, se?ala el director financiero del grupo catal¨¢n, Alfredo Arroyo, a trav¨¦s de un correo electr¨®nico. La cotizada espa?ola logra tres prote¨ªnas plasm¨¢ticas de la sintetizaci¨®n del plasma, pero las dos principales investigaciones en las que est¨¢ Biotest le permitir¨ªan a?adir otras dos en esa ecuaci¨®n a coste cero: un nuevo fibrin¨®geno con unas expectativas de mercado de entre 400 y 800 millones de d¨®lares y una nueva inmunoglobulina (IgM) que, si supera las investigaciones, actualmente en fase III, podr¨ªa alcanzar entre 1.000 y 2.000 millones de d¨®lares de mercado, sin que exista ning¨²n competidor. En resumen, que cada litro de plasma aportar¨¢ un 11% m¨¢s de ingresos y su margen bruto pasar¨ªa del 45% actual al 50% entre 2023 y 2024, cuando se prev¨¦ su comercializaci¨®n.

El conjunto de los analistas dan sentido a la adquisici¨®n. ¡°M¨¢s plasma, m¨¢s productos y, menos significativo, otros tres millones de litros de capacidad de fraccionamiento¡±, por recuperar el informe de Berenberg. Mejora los rendimientos del principal negocio y ampl¨ªa la red de centros de recolecci¨®n con otros 26, uno de los puntos d¨¦biles para la compa?¨ªa durante la pandemia, ya que las restricciones a la movilidad le han impedido obtener tanta materia prima como requiere. La empresa prev¨¦ mejorar su beneficio de explotaci¨®n (ebitda) en 300 millones de euros en 2024 y en 600 millones de euros en 2026, seg¨²n c¨¢lculos de Banco Sabadell.

Pero 2024 queda todav¨ªa muy lejos y a todos los analistas les ha llamado la atenci¨®n que con esta adquisici¨®n el endeudamiento de Grifols, que ya era bastante alto por las compras realizadas en los ¨²ltimos a?os, crece todav¨ªa m¨¢s. En verano, Moody¡¯s ya advert¨ªa que el alto endeudamiento amenazaba con castigar su calificaci¨®n crediticia. Esta semana, justo cuando se busca financiaci¨®n y menos interesaba, ha sucedido. Standard & Poor¡¯s le rebaj¨® la nota a BB- (desde BB) y Moody¡¯s la ha pasado de B1 a Ba3.

De hecho, en la presentaci¨®n que Grifols ofreci¨® a analistas el viernes, apenas unas horas despu¨¦s de presentar la compra, mostr¨® una posici¨®n defensiva respecto al tema del endeudamiento. Ni pago de dividendos ni ninguna otra corporaci¨®n corporativa hasta que el ratio de deuda sobre ebitda se rebaje por debajo de cuatro veces. Ni S&P ni Moody¡¯s esperan que eso suceda pronto y, de hecho, prev¨¦n unos m¨²ltiplos muy elevados en el pr¨®ximo a?o o a?o y medio. Para la primera el a?o pr¨®ximo estar¨¢ entre 5,5 y 6 y para la segunda no prev¨¦ que est¨¦ por debajo de seis, y lo argumenta porque los efectos de la pandemia continuar¨¢n dejando efectos.

¡°La pandemia de la covid [...] ha elevado los precios del plasma y ha reducido la recolecci¨®n de Grifols, cayendo un 15% en 2020. Los niveles permanecieron bajos en el primer semestre del 2021. Considerando una gradual recuperaci¨®n en la recolecci¨®n de plasma y los 9 y 12 meses de tiempo necesarios entre la recolecci¨®n y la venta de los productos, los ingresos y beneficios de Grifols continuar¨¢n estando afectados el segundo semestre de 2021 y en 2022¡å, se?ala el ¨²ltimo informe de Moody¡¯s. ¡°Ciertamente, su reciente historial de desapalancamiento no los avala¡±, se?alaba la casa de an¨¢lisis Exane BNP Paribas.

Con esta ¨²ltima, Grifols ha cerrado desde el a?o 2000 un total de 22 adquisiciones, entre las que destacan las de Seracare (2000), Alpha Assets (entrada en Estados Unidos, en 2003) y Talecris (en 2010). Pese a la capacidad de generar flujos de tesorer¨ªa que tiene su negocio, no se ha librado nunca de altas proporciones de deuda respecto a su generaci¨®n de ebitda. Con sus 5.300 millones de euros de facturaci¨®n es el segundo mayor fabricante de hemoderivados, frente a los 8.500 millones de la australiana CSL. Pero, seg¨²n los c¨¢lculos de Moody¡¯s, los ratios de endeudamiento de ambas sociedades est¨¢n a a?os luz. En agosto, antes de anunciarse la operaci¨®n, Grifols estaba en el m¨²ltiplo de 4,1; la australiana en 1,6. Un analista que demandaba anonimato comentaba esta semana que quiz¨¢s Grifols intentar¨ªa acercarse a los que le demandan los analistas con la venta de negocio no estrat¨¦gico. Por ejemplo, dec¨ªa, la divisi¨®n de hospitales, que apenas le ofrece un 3% de los ingresos. La deuda aprieta.