Tipos reales cero

Desde el pasado agosto (cuando el TNote o bono estadounidense a 10 a?os cotizaba en el 1,20%) hemos asistido a un repunte generalizado de los tipos de inter¨¦s. El movimiento se ha acelerado en las ¨²ltimas sesiones, sobre todo en algunas curvas como la del d¨®lar (el TNote a 10 a?os ha escalado hasta el 2,40%). El tono m¨¢s beligerante contra la inflaci¨®n por parte de los bancos centrales, junto con las subidas implementadas por alguno de ellos ¡ªla Reserva Federal como el m¨¢s relevante¡ª, ha provocado este aumento de la rentabilidad (TIR) de la pr¨¢ctica totalidad de activos de renta fija, de tal forma que ahora el saldo de bonos con rentabilidad negativa se ha reducido hasta 3,4 billones de d¨®lares (era de 17 billones hace apenas siete meses).

Junto con el alza de la TIR, que est¨¢ generando p¨¦rdidas en las carteras de renta fija del 7% en promedio, otro de los movimientos destacados ha sido la reducci¨®n de pendiente, esto es, la diferencia de rentabilidad entre los plazos m¨¢s largos (10 o 30 a?os) y los m¨¢s cortos (2 a?os). En t¨¦rminos m¨¢s t¨¦cnicos, hemos asistido a un movimiento bearish flattening (aumento de TIR con reducci¨®n de pendiente). Este es un movimiento que se observa en todo ciclo de los tipos de inter¨¦s, pero, y he aqu¨ª el elemento diferencial sobre el que queremos llamar la atenci¨®n, hist¨®ricamente se ha producido en fases m¨¢s avanzadas del ciclo tensionador de la pol¨ªtica monetaria y/o en niveles de tipos de inter¨¦s m¨¢s altos.

Un movimiento de aplanamiento de la curva cuando la Fed solo ha subido una vez significa que el ciclo de subidas va a ser, seg¨²n el mercado, intenso y de corta duraci¨®n. De una curva apenas sin pendiente en la cota del 2,25%-2,50% (la referencia a 2 a?os cotiza en el 2,20%) se infiere que el total de subidas no va a ser elevado. En concreto, el mercado descuenta un ciclo de tensionamiento del banco central m¨¢s corto (entre 12 y 18 meses), de menor cuant¨ªa (200 puntos b¨¢sicos) y hasta una cota claramente inferior a la media hist¨®rica y, desde luego, de lo que se podr¨ªa esperar a tenor de las expectativas de inflaci¨®n y del crecimiento del PIB.

En ¨¦pocas anteriores, un avance del PIB nominal en la zona entre el 4% y 5% habr¨ªa sido compatible con tipos nominales de esa misma magnitud. Pero ahora, acaso por el mayor nivel de deuda, tanto privada como p¨²blica, y otros elementos estructurales ¡ªenvejecimiento demogr¨¢fico, estancamiento de la productividad, regulaci¨®n inclinada a la tenencia de activos seguros por entidades financieras¡ª el mercado considera que los bancos centrales (en este caso, la Fed) van a mantener tipos reales en niveles negativos. De no producirse esto ¨²ltimo, en pr¨®ximos meses asistiremos a un repunte adicional significativo de la TIR a 10 a?os.

David Cano y Salvador Jim¨¦nez son profesores de Afi-Escuela de Finanzas.