El mundo vive de prestado
La suma global de deuda p¨²blica y privada pasar¨¢ de 255 a 325 billones de d¨®lares en 2025, seg¨²n el Instituto de Finanzas Internacionales. Las necesidades de financiaci¨®n para hacer frente al virus llegan cuando a¨²n no se hab¨ªan purgado los excesos de la crisis anterior
El mundo lleg¨® a la crisis del coronavirus sabiendo que tendr¨ªa que escalar un Annapurna de deuda p¨²blica y saldr¨¢ de ella teniendo que hacer frente a un Everest. Occidente y parte de los pa¨ªses emergentes tuvieron que endeudarse para dejar atr¨¢s la Gran Recesi¨®n, y una de las pocas cosas claras a estas alturas de la pel¨ªcula de terror que ha dibujado la pandemia es que todos dejar¨¢n atr¨¢s el trance con otra pesada losa sobre sus hombros. La suma de deuda p¨²blica y privada global pasar¨¢, seg¨²n la patronal bancaria mundial (el Instituto de Finanzas Internacionales), de 255 a 325 billones de d¨®lares ¡ª230 veces el tama?o de la econom¨ªa espa?ola¡ª en 2025, con buena parte de los pa¨ªses occidentales instalados ya por encima del triple d¨ªgito en deuda sobre PIB. Una nueva monta?a de pasivos construida sobre la anterior.
El estado de las finanzas globales
La incertidumbre, en nivel r¨¦cord
?ndice 2005=100, en puntos
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El endeudamiento de las cuatro grandes
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En % del PIB
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Fuente: Banco Mundial e Instituo Internacional
de Finanzas.
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Fuente: Banco Mundial e Instituo Internacional de Finanzas.
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A raz¨®n de una sacudida y media por d¨¦cada, lo que va de siglo XXI quedar¨¢ marcado en los libros de historia econ¨®mica como a?os especialmente turbulentos. El susto de las puntocom en el a?o 2000 y los atentados del 11-S en 2001 fueron el aperitivo de lo que estaba por venir. En 2008 llegar¨ªa la crisis que sacudi¨® los cimientos del sector financiero mundial. Y entre 2010 y 2012, la implosi¨®n financiera del sur de Europa que forz¨® el rescate a Espa?a, Irlanda, Portugal y Grecia y que casi hizo descarrilar la moneda ¨²nica. ¡°Desde mediados de los noventa, las burbujas se han ido explotando mediante la creaci¨®n de otras cada vez m¨¢s grandes y en las que participaba cada vez m¨¢s gente: desde la de las puntocom hasta la inmobiliaria de 2008¡±, expone Jos¨¦ Garc¨ªa-Montalvo, profesor en la Barcelona Graduate School of Economics. ¡°Eso va generando m¨¢s y m¨¢s endeudamiento p¨²blico, que es la ¨²ltima burbuja posible¡±. Y en esas lleg¨® el coronavirus, que ha disparado los d¨¦ficits fiscales hasta niveles in¨¦ditos en tiempos de paz y que asegura una digesti¨®n dif¨ªcil en los pr¨®ximos a?os.
Endeudarse para evitar que las heridas que dejar¨¢ la pandemia se conviertan en una estocada mortal en forma de depresi¨®n econ¨®mica parece, con todo, m¨¢s justificado que nunca. ?Qui¨¦n puede oponerse a salir al mercado a emitir deuda para proteger las rentas de los trabajadores o para evitar la destrucci¨®n del tejido productivo? No gastar, recordaba esta semana la economista jefa del Banco Mundial, Laurence Boone, no es una opci¨®n hoy. ¡°Dada la excepcional naturaleza de esta crisis, el apoyo fiscal es necesario para asegurar que el crecimiento se recupere r¨¢pido. Y eso facilitar¨¢ el repago de la deuda: no podemos repetir los errores de la ¨²ltima crisis y consolidar demasiado r¨¢pido¡±. La lecci¨®n parece aprendida.
Ayudan tambi¨¦n, y mucho, los tipos de inter¨¦s en m¨ªnimos hist¨®ricos. ¡°Que la deuda p¨²blica sea o no sostenible¡±, explica Yves Bonzon, de Julius Baer, ¡°depende de su coste de refinanciaci¨®n y no de la muy hipot¨¦tica capacidad de los Gobiernos de reembolsarla, lo que en la pr¨¢ctica pasa pocas veces¡±. En un escenario optimista, ¡°con una recuperaci¨®n fuerte en 2021, sumar 10 o 20 puntos porcentuales adicionales de deuda sobre PIB no me preocupa demasiado: se podr¨ªa reducir la deuda sin necesidad de austeridad¡±, valora Paul de Grauwe, de la London School of Economics. Si las cosas no marchan tan bien y la recuperaci¨®n en 2021 se queda corta ¡ªo, directamente, en agua de borrajas¡ª, bien porque la pandemia no remite bien por un nuevo rebrote del virus, entonces, s¨ª, podr¨ªan entrar en escena algunos fantasmas. ¡°Eso me preocupar¨ªa, especialmente en los pa¨ªses que part¨ªan con un nivel de endeudamiento alto, como Italia¡±. En ese escenario, teme, ¡°los inversores podr¨ªan deshacerse de sus bonos en busca de activos m¨¢s seguros y estar¨ªamos ante una segunda crisis de deuda soberana como la de 2010-2012¡±.
Los d¨¦ficits fiscales se situar¨¢n en niveles in¨¦ditos en tiemposde paz
Hay, sin embargo, un factor importante hoy que no estaba entonces encima de la mesa: los bancos centrales parecen mucho m¨¢s dispuestos a aguantar el pulso a los especuladores. En el caso europeo, al que se refiere De Grauwe, la lecci¨®n de Mario Draghi ha calado hondo. Su sucesora en el BCE, Christine Lagarde, parece decidida a apoyar a los pa¨ªses m¨¢s golpeados por la pandemia el tiempo que sea necesario, ensanchando, en consecuencia, el ya de por s¨ª grueso balance del Eurobanco. La contundente respuesta a la pol¨¦mica sentencia del Constitucional alem¨¢n que obligaba a revisar el programa de compra de deuda del instituto emisor es una muestra m¨¢s de que las cosas han cambiado. Y el verbo del BCE, ya se sabe, es el mejor cortafuegos cuando arde el bosque.
Los balances de los bancos centrales
En billones de d¨®lares
Dic. 2020
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Inyeciones de liquidez en las econom¨ªas
avanzadas
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Est¨ªmulos fiscales
Facilidades de cr¨¦dito
Garantias de pr¨¦stamo
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Fuente: Banco Mundial e Instituo Internacional
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Fuente: Banco Mundial e Instituo Internacional de Finanzas.
EL PA?S
El dinero, escribe el genial y polifac¨¦tico Hans Magnus Enzensberger, ¡°llega cojeando y se va bailando¡±. Con la deuda ocurre al contrario: endeudarse es tan f¨¢cil como dif¨ªcil es liberarse de ella. Jap¨®n lleva m¨¢s de una d¨¦cada por encima del 200% del PIB; Italia, m¨¢s de tres sin bajar del 90%, el nivel a partir del cual, seg¨²n la discutida teor¨ªa de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, el endeudamiento empieza a ser un lastre para el crecimiento. ¡°Un gran stock de deuda puede lastrar la econom¨ªa y reducir su crecimiento a largo plazo¡±, refrenda Francesco Bianchi, de la Universidad de Duke. ¡°Pero el problema de verdad no es tanto la deuda acumulada en s¨ª mismo, sino la sostenibilidad fiscal a largo plazo: lo que importa es si un pa¨ªs puede o no sostener un nivel determinado de gasto fiscal¡±.
El equilibrio entre las necesidades m¨¢s acuciantes hoy ¡ªproveer un m¨ªnimo sustento a quienes peor lo est¨¢n pasando, evitar da?os mayores en la sala de m¨¢quinas de la econom¨ªa¡ª y asegurar una senda de sostenibilidad a largo plazo ¡ªcre¨ªble a los ojos del mercado¡ª es hoy m¨¢s inestable que nunca. Y, quiz¨¢, el mayor reto que tendr¨¢n que afrontar las autoridades econ¨®micas en los pr¨®ximos a?os: no es el momento de echarse las manos a la cabeza, pero cuando las piezas del rompecabezas de la covid-19 vuelvan a recomponerse ser¨¢ la mayor tarea a afrontar. ¡°De momento no veo razones para pensar que programas como el del BCE puedan perder efectividad en un futuro pr¨®ximo¡±, opina Barry Eichengreen, de Berkeley. ¡°En la zona euro, la mezcla de compras del banco central, la conversi¨®n de deuda a mucho m¨¢s largo plazo y alguna garant¨ªa, aunque no llegue a una mutualizaci¨®n, deber¨ªa permitir pasar el bache hasta 2022. Luego, qui¨¦n sabe¡±, completa Alfredo Pastor, ex secretario de Estado de Econom¨ªa en el ¨²ltimo Gobierno de Felipe Gonz¨¢lez, hoy profesor del IESE.
Solo hay, en la pr¨¢ctica, tres formas de reducir la mochila de deuda que porta un pa¨ªs: haciendo que la econom¨ªa crezca m¨¢s r¨¢pido, generando inflaci¨®n o ingresando m¨¢s de lo que se gasta. Y, hoy por hoy, parecen lejanas. El rebote de 2021 figura en todas las proyecciones. Pero pr¨¢cticamente nadie atisba un crecimiento fuerte sostenido en varios ejercicios.
Aumentar los ingresos del fisco, aunque a corto plazo tambi¨¦n parece v¨ªa muerta, se presenta como la opci¨®n m¨¢s s¨®lida para reencauzar el d¨¦ficit a unos a?os vista. ¡°Claramente hay que pensar en subir la presi¨®n fiscal a quienes m¨¢s ingresan¡±, defiende Ana Revenga, ex n¨²mero dos del departamento de an¨¢lisis del Banco Mundial y hoy acad¨¦mica de la Brookings Institution, que recuerda el enorme margen de subida en el impuesto sobre la renta ¡ªy en otros muchos¡ª en EE UU y en muchos pa¨ªses europeos. No le falta raz¨®n: como recordaba hace unos meses ¡ªantes de que el coronavirus lo cambiase absolutamente todo, tambi¨¦n la conversaci¨®n p¨²blica¡ª Enric Gonz¨¢lez en Alternativas Econ¨®micas, hace un siglo el tramo m¨¢s alto del impuesto sobre la renta en EE UU rozaba el 80% y en la posguerra alcanz¨® el entorno del 90%. ¡°Despu¨¦s lleg¨® el delirio de desregulaci¨®n y se olvid¨® todo aquello, tambi¨¦n la inversi¨®n p¨²blica. Hay que recuperar esto¡±, reclama Revenga. Hoy, el tipo m¨¢s alto del impuesto sobre la renta en el pa¨ªs norteamericano no llega al 40%.
En paralelo, en las ¨²ltimas semanas ha ganado enteros en el siempre polarizado debate p¨²blico occidental la posibilidad de un recargo de solidaridad que grave los grandes patrimonios. Suena mucho m¨¢s plausible que nunca, ¡°pero no todas las combinaciones de subidas de impuestos son compatibles con el crecimiento de largo plazo¡±, advierte Jos¨¦ Juan Ruiz, ex economista jefe del BID. ¡°Por mucho que estrujes a los ricos no te van a dar el 5% que necesitas: hace falta mucho m¨¢s, una reforma integral y bien pensada¡±.
Lo relevante es si los Estados pueden o no sostener el gasto a largo plazo
?C¨®mo devolver, entonces, lo prestado? ¡°La respuesta es que probablemente no lo hagamos: los Estados raramente devuelven sus deudas¡±, apuntaba el economista jefe de UBS, Paul Donovan, en una nota para clientes. En la medida en la que los intereses de la deuda p¨²blica est¨¦n por debajo del crecimiento econ¨®mico, ¡°no deber¨ªa ser un gran problema, ya que tender¨ªa a estabilizarse¡±, explica Jordi Gal¨ª, profesor de la Pompeu Fabra y habitual en las quinielas del Nobel. Ve, sin embargo, dos matices importantes: no est¨¢ claro cu¨¢ndo se cumplir¨¢ (de nuevo) esa premisa y, adem¨¢s, la alta ratio de deuda sobre PIB abre las puertas a crisis de confianza ¡°que pueden llevar a un aumento de la prima de riesgo y a una din¨¢mica potencialmente explosiva¡±.
Todo apunta a que esta vez la historia ser¨¢ diferente. Pero 2012, cuando los desequilibrios acumulados y la ausencia de un respaldo europeo claro desemboc¨® en un hist¨®rico rescate de 100.000 millones (la d¨¦cima parte del PIB), sigue demasiado cerca en la memoria colectiva espa?ola. ¡°En principio, el compromiso del BCE y la posibilidad de una intervenci¨®n eventual del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede) deber¨ªa atajar esta crisis¡ si el compromiso es cre¨ªble¡±, desliza Gal¨ª. De nuevo, la presi¨®n recae sobre las instituciones comunitarias: de su capacidad de aguante ¡ªo no¡ª depender¨¢ buena parte de la salida de la crisis en el Viejo Continente. Espa?a, Italia y, de nuevo, Grecia ¡ªun pa¨ªs sobre el que la pandemia ha pasado pr¨¢cticamente de puntillas pero cuya dependencia del turismo sit¨²a a su econom¨ªa entre las m¨¢s golpeadas¡ª contienen la respiraci¨®n casi 10 a?os despu¨¦s.
¡°Con el cambio de actitud de muchos bancos centrales, con tanta liquidez y mientras no haya una huida generalizada del riesgo, la situaci¨®n es manejable¡±, completa Garc¨ªa-Montalvo. Las ¨²ltimas emisiones, tambi¨¦n espa?olas, son testigo: el apetito de los inversores por la deuda p¨²blica sigue intacto, pero es pronto para cantar victoria cuando ni siquiera se sabe c¨®mo ser¨¢ el desenlace final de la crisis. ¡°El problema es que, cuando has acumulado mucha deuda, una subida en el inter¨¦s que te exigen los inversores te afecta mucho m¨¢s: se te encarece todo¡±, reconoce el profesor. En clave europea todas las fuentes consultadas inciden en la importancia de una r¨¢pida aprobaci¨®n del gran fondo com¨²n de reconstrucci¨®n, pendiente del visto bueno de los cuatro frugales: Pa¨ªses Bajos, Austria, Suecia y Dinamarca, los nuevos halcones europeos. Ser¨ªa un mensaje n¨ªtido de que, por una vez, todos est¨¢n en el mismo barco.
Necesidades de financiaci¨®n
En % del PIB
2020
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Espa?a
Italia
Francia
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Zona Euro
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Aumenta el apalancamiento
Deuda sobre PIB en %
2019
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Reino Unido
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Austria
Alemania
Finlandia
Irlanda
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Fuente: Banco Mundial e Instituo Internacional
de Finanzas.
EL PA?S
Necesidades de financiaci¨®n
En % del PIB
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Fuente: Banco Mundial e Instituo Internacional de Finanzas.
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Necesidades de financiaci¨®n
Aumenta el apalancamiento
En % del PIB
Deuda sobre PIB en %
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Fuente: Banco Mundial e Instituo Internacional de Finanzas.
EL PA?S
En tiempos extraordinarios, soluciones extraordinarias. Las alternativas menos convencionales se abren paso a marchas forzadas: el helic¨®ptero del dinero no ha dejado de ganar adeptos, como tambi¨¦n lo ha hecho la opci¨®n de que la deuda emitida por los Estados se quede indefinidamente en unos balances de los bancos centrales ya bastante cargados y que no dejar¨¢n de crecer tras este nuevo arre¨®n de compras. Se abre, entonces, una posibilidad adicional: que los institutos emisores puedan llegar a deshacerse de toda esa deuda mediante una simple anotaci¨®n contable. ¡°En principio es perfectamente posible, especialmente si el tipo de inter¨¦s sobre las reservas bancarias es negativo o cero¡±, remarca Gal¨ª. ¡°Supondr¨ªa una transferencia de riqueza del banco central al resto de la econom¨ªa, que tiene la capacidad de gastar ese dinero. Pero las restricciones legales pueden impedirlo¡±. Garc¨ªa-Montalvo se muestra ¡°convencido¡± de que a medio o largo plazo se optar¨¢ por esa opci¨®n. Y abre la puerta a convertir toda esa deuda flotante en perpetua. ¡°En todo caso¡±, dice, ¡°mientras est¨¦ aparcada y se pueda financiar no habr¨¢ problemas¡±.
Emergentes abocados a la renegociaci¨®n
Todo lo anterior aplica para las econom¨ªas avanzadas. Pero en el bloque en v¨ªas de desarrollo, las cosas lucen bien distintas, con una deuda sobre PIB que toc¨® un m¨¢ximo hist¨®rico en las semanas inmediatamente anteriores a la crisis sanitaria (170%) y con una fracci¨®n importante (alrededor de la cuarta parte) denominada en moneda extranjera. ¡°Ah¨ª, en los emergentes, es donde est¨¢ el gran problema¡±, se?ala Revenga. El c¨®ctel de salida de capitales hacia puertos m¨¢s seguros, hundimiento de las materias primas, desplome de las remesas y del turismo, y depreciaci¨®n de sus monedas es letal para muchos de estos pa¨ªses.
¡°La aversi¨®n al riesgo aumentar¨¢ las tasas de inter¨¦s para los prestamistas de alto riesgo¡±, avisaba esta misma semana el Banco Mundial. ¡°Con niveles de deuda ya en m¨¢ximos hist¨®ricos, esto podr¨ªa conducir a una cascada de defaults y de crisis financieras en muchos de estos pa¨ªses¡±. Pastor, del IESE, atisba renegociaciones en ¡°grandes pa¨ªses muy endeudados¡± de la ¨®rbita latinoamericana (con Argentina, claro, a la cabeza: ah¨ª ya llevan meses en marcha las conversaciones con los acreedores) e ¡°impagos y muchas refinanciaciones¡± en los pa¨ªses peque?os en v¨ªas de desarrollo que deben mucho en euros o en d¨®lares, entre los que destaca a Etiop¨ªa o Costa de Marfil. ¡°Defaults va a haber¡±, a?ade Ruiz. ¡°Ojo a Turqu¨ªa, Sud¨¢frica, Filipinas¡, pa¨ªses grandes con mucha deuda y muy golpeados. Est¨¢n metidos en din¨¢micas muy complicadas de reparar, y que ya ven¨ªan de mucho antes del coronavirus¡±.
El G20 acaba de suspender las devoluciones de deuda de los pa¨ªses m¨¢s pobres hasta, por lo pronto, finales de a?o y los acreedores privados est¨¢n sometidos a una presi¨®n cada vez mayor para dar un paso en la misma direcci¨®n. ¡°Pero, dado el tama?o de esta crisis, este tipo de medidas de corto plazo no ser¨¢n suficientes¡±, remata Odette Lienau, de la Universidad de Cornell. ¡°Es el momento de poner en marcha una arquitectura internacional verdaderamente capaz de lidiar con reestructuraciones de deuda de forma eficiente y equitativa¡±. Si hay que subir el Everest, que por lo menos sea con cuerda.
La monetizaci¨®n de los d¨¦ficits
Con la deuda en niveles r¨¦cord en buena parte de Europa, el Reino Unido abri¨® en abril la puerta a la financiaci¨®n directa de los d¨¦ficits por parte de los bancos centrales, evitando al Ejecutivo el trago de tener que emitir por su cuenta y sembr¨® la semilla del debate en torno a la monetizaci¨®n de los d¨¦ficits. La experiencia hist¨®rica sigue invitando a la cautela en muchos pa¨ªses: los que con m¨¢s ah¨ªnco la han utilizado en el pasado, dicen los m¨¢s ortodoxos, han acabado sufriendo una coz inflacionaria. Pero en tiempos recios como estos, muchos ven en ella una opci¨®n para hacer frente a las tensiones m¨¢s inmediatas.
?Puede ser un modelo a seguir? ¡°En mi opini¨®n s¨ª¡±, dice Jordi Gal¨ª, de la Pompeu Fabra. ¡°Aunque la reciente sentencia del Tribunal Constitucional alem¨¢n lleva a pensar que una medida as¨ª, que comportar¨ªa una p¨¦rdida contable para el BCE, generar¨ªa un conflicto legal y quiz¨¢s pol¨ªtico sin precedentes¡±. En la misma l¨ªnea, Jos¨¦ Garc¨ªa-Montalvo, de la Barcelona Graduate School of Economics, aboga por desmontar parte de la ortodoxia imperante. ¡°Es dif¨ªcil pensar que, haci¨¦ndolo de forma extraordinaria y solo una vez, vaya a provocar una gran inflaci¨®n en un momento en el que las tendencias son, de hecho, desinflacionistas¡±. La monetizaci¨®n de la deuda sigue siendo imposible en el paradigma de muchos economistas; un dogma. Quiz¨¢ lo del Banco de Inglaterra ha sentado un precedente, un s¨ªntoma de que las cosas van flexibiliz¨¢ndose poco a poco.
La idea del helic¨®ptero del dinero, una suerte de fusi¨®n fiscal y monetaria por la que los erarios toman prestado directamente del instituto emisor ¡ªmediante la impresi¨®n de m¨¢s dinero¡ª, ya empez¨® a circular a mediados de la d¨¦cada que est¨¢ por terminar, cuando los tipos de inter¨¦s ultrabajos empezaban a dejar sin margen de maniobra a los bancos centrales y el crecimiento y la inflaci¨®n segu¨ªan sin responder ¡ªal menos, no tanto como cabr¨ªa esperar¡ª al ¡®electroshock¡¯ monetario. Desde entonces no ha dejado de ganar adeptos en el debate econ¨®mico, tambi¨¦n en muchos consejos de gobierno de bancos centrales. ¡°Me est¨¢ sorprendiendo lo heterodoxos que est¨¢n llegando a ser. Y eso es algo positivo en un momento en el que tenemos que replantearnos aquellas ortodoxias que lo son por ideolog¨ªa, no porque sea lo que hace falta en un momento particular¡±, cierra al otro lado del tel¨¦fono Ana Revenga, de la Brookings Institution. ¡°Vamos a ver m¨¢s ortodoxias ideol¨®gicas caerse: ninguna pol¨ªtica econ¨®mica es una verdad eterna: se tiene que adaptar a los nuevos entornos¡±. Todo el que pueda, a?ade Alicia Garc¨ªa Herrero, de Bruegel, ¡°licuar¨¢ su deuda con medidas de represi¨®n financiera que supongan una transferencia de acreedores a deudores. Solo hay una soluci¨®n: eliminarla. Y creo que hasta ah¨ª vamos a llegar¡±.
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