El endiablado dilema monetario

Tras la nueva subida de tipos de inter¨¦s decidida por el Banco Central Europeo (BCE) ¡ª?un 0,25%, en l¨ªnea con lo anticipado¡ª nos acercamos al umbral a partir del cual los riesgos inhe?rentes al arma monetaria se intensifican. Como ya ocurri¨® en el periodo anterior a la gran recesi¨®n, el impacto de los ajustes parece inocuo en las primeras fases del ciclo restrictivo, pero se aceleran posteriormente con la aparici¨®n de un episodio de inestabilidad financiera. Por supuesto, los responsables monetarios conocen esa ¡°no linearidad¡±, si bien en el caso del BCE el objetivo cuasi exclusivo de eliminar la inflaci¨®n en un plazo corto complica la tarea.

El principal argumento esgrimido para respaldar la vuelta de tuerca es que la inflaci¨®n es persistente: pese al abaratamiento de la energ¨ªa, la inflaci¨®n subyacente se sit¨²a todav¨ªa en cotas demasiado altas. Por otra parte, la econom¨ªa europea ¡ªy singularmente la espa?ola¡ª evoluciona mejor de lo previsto pese a la subida de tipos, con un crecimiento escueto pero positivo del 0,1% en el primer trimestre. La extraordinaria resistencia del mercado laboral act¨²a como dique de contenci¨®n ante la p¨¦rdida de poder adquisitivo a la vez que aten¨²a el riesgo de impago de los hogares endeudados. En todo caso, los niveles de deuda privada son muy inferiores a los observados antes de la gran recesi¨®n. En Espa?a, los hogares han conseguido aligerar sus pasivos en m¨¢s de un tercio, en relaci¨®n con su renta disponible. En el caso de las empresas no financieras, el recorte alcanza el 40%, fruto de un proceso de desendeudamiento que no ha concluido.

Seg¨²n esta visi¨®n, la cascada de ca¨ªdas de bancos regionales en EE UU y el colapso de Credit Suisse en Europa se interpretan como episodios puntuales, poco probables bajo el paraguas regulatorio que prevalece en la zona euro y con un impacto limitado habida cuenta del tir¨®n de la econom¨ªa. Si bien los halcones han aceptado relajar el ritmo de ajuste de tipos de inter¨¦s, tambi¨¦n han obtenido una decisi¨®n importante para Espa?a: el fin a partir del verano de la reinversi¨®n por parte del BCE de todos los bonos p¨²blicos que lleguen a vencimiento. Esto se asemeja a un ¨®rdago dirigido a los Estados, para que arrimen el hombro en la lucha contra la inflaci¨®n, corrigiendo sus desequilibrios presupuestarios. A partir de julio, habr¨¢ que colocar en el mercado toda la deuda amortizada en el banco central, adem¨¢s de las necesidades de financiaci¨®n ya anticipadas seg¨²n el d¨¦ficit y los vencimientos de t¨ªtulos en manos del sector privado.

Frente a este escenario de reducci¨®n de la inflaci¨®n con aterrizaje suave de la econom¨ªa, existe otro menos amable. En primer lugar, la resiliencia de la econom¨ªa se sustenta en buena parte en el fen¨®meno de ahorro embalsado, un factor que est¨¢ perdiendo fuerza a tenor de la ca¨ªda del consumo de los hogares registrado en los dos ¨²ltimos trimestres. La tendencia es similar en la eurozona, seg¨²n los malos datos de ventas minoristas (-1,2% en marzo). Los salarios siguen perdiendo capacidad de compra, a la vez que los costes financieros se disparan. Por otra parte, la experiencia pasada muestra que la inflaci¨®n responde con retraso a la restricci¨®n monetaria, de modo que no resulta f¨¢cil para el BCE calibrar su pol¨ªtica. Se puede pasar si la tendencia de fondo es ya consistente con una convergencia hacia el objetivo.

En cuanto a la inmunidad del sistema financiero europeo, el propio supervisor reconoce vulnerabilidades como las posibles conexiones entre las entidades que operan bajo su normativa y la banca en la sombra. Otro foco de atenci¨®n ata?e a las p¨¦rdidas latentes generadas por la depreciaci¨®n de activos adquiridos a tipo fijo. Todo ello sin contar con el impacto de eventuales brotes aislados de estr¨¦s financiero. Conseguir a la vez una r¨¢pida vuelta a la estabilidad de los precios, y un crecimiento sostenido, es un dilema endiablado.

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