Consumiendo m¨¢s, con menos dinero

Una de las claves de la marcha de la econom¨ªa en los pr¨®ximos meses es el comportamiento del consumidor ante el persistente brote de inflaci¨®n. El pasado reciente se ha caracterizado por un grado excepcional de resiliencia: si bien el alza del IPC ha lastrado el poder adquisitivo de los hogares, el consumo ha seguido creciendo. As¨ª pues, se estima que este a?o la renta disponible de los hogares se habr¨¢ reducido en un 4,3% descontando la inflaci¨®n, lo nunca visto desde la ¨¦poca de la crisis financiera. Mientras tanto el consumo habr¨¢ seguido avanzando ¡ªun leve pero positivo 0,4%¡ª, lo que contrasta con los apabullantes retrocesos de recesiones anteriores.

Un desacoplamiento similar entre los ingresos (fuertemente a la baja) y el gasto (al alza) se ha producido tambi¨¦n en otros pa¨ªses europeos, algo que unido a nuestra favorable posici¨®n competitiva, contribuye a explicar el auge del turismo y de las exportaciones. Todo ello deber¨ªa redundar en un tercer trimestre en positivo y un fuerte crecimiento para el conjunto de 2022. Pero, ?hasta qu¨¦ punto es sostenible ese desacoplamiento?

El fen¨®meno se explica por el comportamiento del ahorro de las familias, que han optado por tirar de los excedentes acumulados durante la pandemia para mantener su tren de vida. Ese sobreahorro es todav¨ªa abundante, lo que podr¨ªa incitar a un cierto optimismo a partir de la primavera, que es cuando las restricciones de oferta provocadas por la crisis energ¨¦tica y de suministros se empezar¨¢n a suavizar, seg¨²n diferentes previsiones. Para el conjunto de la zona euro, esos excedentes se elevan todav¨ªa al 6,3% del PIB (seg¨²n una comparaci¨®n del ahorro acumulado en 2020, 2021 y primer semestre de 2022, en relaci¨®n a 2019). En el caso de Espa?a el remanente es incluso aun m¨¢s abultado.

Sin embargo, una completa liberaci¨®n del sobreahorro es muy improbable al menos a corto plazo, por estar ya muy concentrado en las rentas m¨¢s altas con menor propensi¨®n a consumir (las familias con ingresos bajos ya parecen haber agotado el colch¨®n y las de ingresos medios est¨¢n pr¨®ximas a hacerlo, seg¨²n datos de la encuesta de expectativas del consumidor del BCE). Adem¨¢s, la inflaci¨®n erosiona el valor real de los dep¨®sitos bancarios y de otros activos financieros que no est¨¢n indiciados con el IPC. Se puede estimar que, grosso modo, esos activos ya se han devaluado un 10% desde el inicio del brote de inflaci¨®n. Finalmente, las incertidumbres tienden a provocar un comportamiento precautorio que tambi¨¦n incita al mantenimiento de un colch¨®n de ahorro, o a su utilizaci¨®n para saldar deuda (amortizaci¨®n anticipada de la hipoteca, por ejemplo) en vez de consumir.

En suma, nos asomamos a una evoluci¨®n del consumo m¨¢s en l¨ªnea con los ingresos para la mayor¨ªa de hogares, avalando el pron¨®stico de desaceleraci¨®n de la econom¨ªa y de p¨¦rdida de fuelle de la demanda como factor de inflaci¨®n en los pr¨®ximos meses. El perfil de la demanda y del sobreahorro avala una acci¨®n presupuestaria quir¨²rgica que tenga en cuenta la heterogeneidad de la situaci¨®n de las familias y de las empresas.

El nuevo contexto tambi¨¦n podr¨ªa llevar al BCE a una mayor gradualidad en la subida de tipos de inter¨¦s, tras el ajuste previsto para la pr¨®xima reuni¨®n (Funcas prev¨¦ una facilidad de dep¨®sitos en el entorno del 2,5% en 2023). No parece por tanto razonable seguir la senda de la Reserva Federal en su intento de aplacar una demanda mucho m¨¢s boyante que en Europa. La pausa adem¨¢s podr¨ªa servir para atajar sin demora los riesgos para la pol¨ªtica monetaria generados por las finanzas en la sombra. Dos miembros del BCE (los gobernadores de Francia y Pa¨ªses Bajos) han manifestado p¨²blicamente su preocupaci¨®n acerca de los riesgos para la liquidez y la estabilidad que suponen las pr¨¢cticas de apalancamiento de actores que no operan bajo la vigilancia de los reguladores.