Oportunismo inflacionista

Los buenos delanteros saben que no hay que estar, hay que llegar. La clave del ¨¦xito es el oportunismo en el desmarque, atacar el espacio pillando desprevenida a la defensa. El episodio inflacionista de estos dos ¨²ltimos a?os ha tenido un alto componente de oportunismo. Durante la d¨¦cada precovid las empresas no se atrev¨ªan a subir precios, temerosas de perder cuota de mercado ante una competencia cada vez m¨¢s agresiva y global. La estabilidad de precios es un ejercicio colectivo, donde nadie se atreve a romper el equilibrio coordinado por las expectativas de inflaci¨®n.

Pero la pandemia y la posterior reapertura rompieron este equilibrio. La volatilidad macroecon¨®mica generada por la serie de shocks que descolocaron la econom¨ªa mundial ¡ªla escasez de productos debida a los cuellos de botella de suministros, los cambios en los patrones de consumo, el aumento de los precios energ¨¦ticos y de las materias primas tras la invasi¨®n rusa de Ucrania¡ª crearon la oportunidad para aumentar los precios, dejando de lado el miedo a perder cuota de mercado. Al fin y al cabo, todas las empresas estaban subiendo precios, y los consumidores, con un mercado de trabajo boyante y el ahorro acumulado durante la pandemia, ten¨ªan suficiente poder adquisitivo para absorberlos. En la jerga econ¨®mica, las empresas pasaron de subir los precios de manera regular una vez al a?o (time dependent), a subir los precios de manera m¨¢s frecuente en funci¨®n de la situaci¨®n macroecon¨®mica (state dependent).

Frente a esta inflaci¨®n oportunista, los bancos centrales adoptaron una estrategia en tres etapas. La primera, subir los tipos de inter¨¦s desde cero a niveles m¨¢s acordes con el entorno macroecon¨®mico. Con el mercado de trabajo en pleno empleo, los tipos de inter¨¦s ten¨ªan que subirse r¨¢pidamente al menos hasta su nivel neutral, el tipo de inter¨¦s que estabiliza la econom¨ªa en su potencial. Pero como la inflaci¨®n estaba por encima del objetivo, aunque fuera en su mayor parte debida a shocks transitorios, la segunda etapa requer¨ªa una ulterior subida de tipos por encima del tipo neutral para desacelerar la econom¨ªa por debajo de su potencial y as¨ª anclar las expectativas de inflaci¨®n y asegurar un retorno de la inflaci¨®n al objetivo una vez desaparecieran los shocks transitorios. Era una gesti¨®n de riesgos prudente: el riesgo inflacionista era superior al deflacionista, y hab¨ªa que proteger ese flanco.

Esta segunda etapa es dif¨ªcil de calibrar, ya que el tipo de inter¨¦s neutral no es observable y hay que hilar muy fino. Si se exagera, la econom¨ªa puede entrar en una innecesaria recesi¨®n, si no se ajusta lo suficiente la inflaci¨®n se puede descontrolar. De hecho, los bancos centrales se han visto sorprendidos al comprobar que el tipo neutral es m¨¢s alto de lo que pensaban ¡ªla econom¨ªa es m¨¢s resistente a las subidas de tipos de inter¨¦s de lo esperado¡ª lo cual explica la que los tipos de inter¨¦s hayan subido m¨¢s de lo esperado inicialmente.

Y a partir de ah¨ª empieza la actual tercera etapa, todav¨ªa m¨¢s complicada. Porque requiere mantener los tipos de inter¨¦s por encima de su nivel neutral ¡ªes decir, con un tono restrictivo sobre la econom¨ªa¡ª durante un largo periodo de tiempo, para que la econom¨ªa se desacelere de manera gradual y la inflaci¨®n, poco a poco, retorne a su objetivo. Se podr¨ªa adoptar una estrategia diferente: subir los tipos mucho m¨¢s, generar una recesi¨®n que garantice que la inflaci¨®n se desacelera r¨¢pidamente, y luego bajar los tipos para recuperar el crecimiento econ¨®mico. Ser¨ªa una estrategia m¨¢s activista, que introducir¨ªa m¨¢s volatilidad macroecon¨®mica, y por tanto menos deseable.

Esta tercera etapa es una estrategia de desinflaci¨®n oportunista: aprovechar la bajada de los precios de las materias primas, y la resoluci¨®n de los cuellos de botella de las cadenas de suministro, para inducir una desinflaci¨®n que tenga el m¨ªnimo coste para la actividad econ¨®mica. Con las perspectivas econ¨®micas menos halag¨¹e?as y menor volatilidad macroecon¨®mica, las empresas probablemente retomar¨¢n la protecci¨®n de la cuota de mercado y aumentar¨¢n los precios menos frecuentemente. Es una estrategia dif¨ªcil de comunicar: hasta ahora, las subidas de tipos se explicaban f¨¢cilmente, ya que la inflaci¨®n era alta y subiendo. A partir de ahora los bancos centrales tendr¨¢n que explicar por qu¨¦, aunque la inflaci¨®n se est¨¦ desacelerando, y el crecimiento empeore, los tipos de inter¨¦s todav¨ªa no se podr¨¢n bajar. Es como los antibi¨®ticos: hay que tomarlos hasta el final, aunque parezca que la enfermedad haya remitido ya. Solo cuando haya certeza de que la inflaci¨®n va a converger al objetivo en un horizonte razonable se podr¨¢n contemplar bajadas de tipos.

La culminaci¨®n de la tercera etapa requerir¨¢ decidir el nivel al cual estabilizar la inflaci¨®n, que seguramente ser¨¢ objeto de debate. El objetivo del 2% se defini¨® en los a?os noventa para un mundo muy distinto al actual. Era un mundo de mucho menor volatilidad macroecon¨®mica y un tipo de inter¨¦s neutral m¨¢s elevado, donde se estimaba que la probabilidad de que la econom¨ªa cayera en un periodo prolongado de tipos de inter¨¦s cero era m¨ªnima. La realidad ha mostrado que no era as¨ª, como muestra la larga d¨¦cada de tipos de inter¨¦s cero. Es cierto que el tipo de inter¨¦s neutral ha aumentado un poco en los ¨²ltimos a?os. Y que los riesgos de inflaci¨®n se han equilibrado: al alza por la nueva pol¨ªtica econ¨®mica enfocada en la geoestrategia, la seguridad nacional y la transici¨®n energ¨¦tica, a la baja por la mejora de la productividad derivada de la expansi¨®n de la inteligencia artificial y de la aplicaci¨®n del ¡°efecto Amazon¡± en el sector servicios. Pero parece evidente que, si el objetivo del 2% era adecuado en los a?os noventa, ahora probablemente sea demasiado bajo.

Ahora no es el momento de cambiar el objetivo del 2%, el shock de precios est¨¢ muy reciente y generar¨ªa rechazo popular. Pero hay margen de mejora para corregir el sesgo deflacionista anterior a la pandemia y evitar repetir el error de tolerar una inflaci¨®n excesivamente baja. Y para ello deben adoptar una estrategia de estabilizaci¨®n de la inflaci¨®n cerca, pero por encima del 2%, durante periodos de expansi¨®n econ¨®mica, incluyendo el actual. Sabiendo que la inflaci¨®n se reduce durante las recesiones, esto garantizar¨ªa una inflaci¨®n del 2% a medio plazo.

Esta es la reflaci¨®n oportunista, que recomendamos en La Paradoja del Riesgo en 2017: aprovechar un shock de precios positivo para consolidar que el 2% sea un objetivo sim¨¦trico y no un l¨ªmite superior. Las crisis generan oportunidades que los bancos centrales deber¨ªan aprovechar, como hacen los buenos delanteros.

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