Tipos de inter¨¦s altos por m¨¢s tiempo
El cambio de expectativas genera nuevos riesgos financieros y para la sostenibilidad fiscal
El ciclo de endurecimiento monetario por parte de los principales bancos centrales parec¨ªa estar llegando a su fin, adem¨¢s con consecuencias menos preocupantes de lo que se anticipada. Sin embargo, las turbulencias que sacuden los mercados de deuda evidencian que es pronto para despejar el camino hacia un aterrizaje suave de la econom¨ªa. Los inversores en los mercados financieros hab¨ªan apostado por un descenso de los tipos de inter¨¦s, en consonancia con la mejora de las previsiones de inflaci¨®n, de ah¨ª que hasta fechas recientes los tipos de inter¨¦s de los bonos con vencimientos a largo plazo se situaran por debajo de los plazos m¨¢s cortos. Pero eso era sin contar con el ¨®rdago de los gobernadores de los principales bancos centrales, que vaticinaron ¡ªen pleno agosto¡ª que los tipos de inter¨¦s se mantendr¨ªan en niveles elevados durante m¨¢s tiempo de lo previsto.
El mensaje est¨¢ enfriando las expectativas, y el resultado es que los Estados se enfrentan a un brusco encarecimiento de la financiaci¨®n de su deuda. El inter¨¦s de los bonos de EE UU con vencimiento a 10 a?os ¡ªla referencia mundial¡ª alcanza el 5%, medio punto m¨¢s que antes del verano (y eso que la Reserva Federal no ha ajustado sus tipos de intervenci¨®n). El fen¨®meno se ha extendido a trav¨¦s de toda Europa. El bono espa?ol, por ejemplo, supera el 4% por primera vez en una d¨¦cada. Y el alem¨¢n se acerca al 3%, dejando definitivamente atr¨¢s la era del ¡°dinero gratis¡± en que el Tesoro cobraba por emitir deuda.
Las finanzas que operan fuera de la regulaci¨®n bancaria ha ganado terreno…
Volumen mundial de activos financieros, en billones de d¨®lares.
500
Finanza
no bancaria
Bancos
Total
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
03
05
07
09
11
13
15
17
19
21
… y su peso en algunas econom¨ªas es elevado
Activos de los intermediarios no bancarios en % del PIB 2021.
332
Reino Unido
EE UU
Francia
Alemania
Espa?a
Italia
194
116
108
73
67
Fuente: Financial Stability Board.
Las finanzas que operan fuera de la regulaci¨®n bancaria ha ganado terreno…
Volumen mundial de activos financieros, en billones de d¨®lares.
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Finanza
no bancaria
Bancos
Total
450
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300
250
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… y su peso en algunas econom¨ªas es elevado
Activos de los intermediarios no bancarios en % del PIB 2021.
332
Reino Unido
EE UU
Francia
Alemania
Espa?a
Italia
194
116
108
73
67
Fuente: Financial Stability Board.
Las finanzas que operan fuera de la regulaci¨®n bancaria ha ganado terreno…
… y su peso en algunas econom¨ªas es elevado
Volumen mundial de activos financieros, en billones de d¨®lares.
Activos de los intermediarios no bancarios en % del PIB 2021.
500
Finanza
no bancaria
Bancos
Total
450
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Reino Unido
EE UU
Francia
Alemania
Espa?a
Italia
400
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Fuente: Financial Stability Board.
El ajuste parece suave, habida cuenta de que viene precedido de varias rondas de subidas del precio del dinero desde el inicio del giro monetario, pero no lo es. Uno, porque pilla por sorpresa a algunos actores financieros no bancarios (fondos de inversi¨®n, de pensi¨®n, de cobertura de riesgos) que hab¨ªan apostado a una bajada de tipos durante la primera parte del pr¨®ximo ejercicio. La m¨¢xima instituci¨®n de seguimiento de los mercados financieros (el FSB, por sus siglas en ingl¨¦s) ha advertido del riesgo de un exceso de apalancamiento de estos actores, cuyo crecimiento al margen de la regulaci¨®n bancaria ha sido exponencial durante los ¨²ltimos a?os. Por otra parte, tambi¨¦n se deval¨²an los t¨ªtulos a inter¨¦s fijo que est¨¢n en el balance de los bancos, si bien en el caso de la eurozona el Banco central Europeo estima que el riesgo es moderado.
En segundo lugar, los tipos de inter¨¦s se est¨¢n acercando al umbral a partir del cual la deuda puede ser insostenible. Esto ocurre cuando el coste de los pasivos supera el crecimiento de la econom¨ªa, caso del Estado, o de los ingresos, caso de una empresa o de un particular. En Espa?a, el elevado nivel de endeudamiento p¨²blico es el principal factor de vulnerabilidad a nivel macroecon¨®mico. La deuda privada, por su parte, se sit¨²a en cotas asumibles en general, si bien la multiplicaci¨®n de concursos de acreedores es coherente con lo que cab¨ªa temer en un contexto de subida duradera de los tipos de inter¨¦s.
En suma, la persistencia de tipos de inter¨¦s altos en relaci¨®n a nuestra capacidad de crecimiento representa un cambio de paradigma para la pol¨ªtica econ¨®mica. La dificultad est¨¢ en contener el d¨¦ficit p¨²blico, pero sin perjudicar el crecimiento. Descontando el pago de intereses, el agujero se eleva a unos 32.000 millones de euros: ese es el desaf¨ªo. Deber¨ªa ser posible corregir algo el desv¨ªo durante el presente ejercicio, gracias al tir¨®n de la econom¨ªa en la primera parte del a?o, pero un esfuerzo adicional es necesario. Es crucial que el ajuste no se haga en detrimento de la inversi¨®n, algo que tambi¨¦n parece factible gracias a los fondos europeos. El sorprendente comportamiento de la econom¨ªa y del empleo crean una ventana de oportunidad. Pero esos resultados no bastar¨¢n ante el encarecimiento duradero del precio del dinero.
Expectativas
Antes del verano, los mercados apostaban por una bajada de tipos de interés. Prueba de ello, en junio la remuneración de los bonos públicos con vencimiento a diez años se situó en el 3,4%, dos décimas menos que las letras del Tesoro español con vencimiento a un año. Desde entonces, el diferencial se ha invertido, fruto de una subida de la rentabilidad de los bonos de más de medio punto porcentual, el doble que las letras. El cambio de expectativas se inició en EE UU en consonancia con la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole, extendiéndose a otras economías avanzadas.
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