Francia, un deterioro fundamental

Durante la semana pasada, la rentabilidad de la deuda francesa al plazo de 10 a?os ha superado a la de la deuda espa?ola al mismo plazo. Aunque sea por un margen muy limitado, apenas un punto b¨¢sico, y aunque se haya producido antes en otros plazos ¡ªlos bonos franceses a tres y cinco a?os ya cotizaban por encima de sus comparables espa?oles desde hace d¨ªas¡ª, el evento tiene una gran relevancia por (al menos) los motivos que se?alamos a continuaci¨®n.

Desde el punto de vista estad¨ªstico-anecd¨®tico, es la primera vez en la historia de la Uni¨®n Econ¨®mica y Monetaria (UEM) europea que se produce esta situaci¨®n entre la deuda soberana de ambos pa¨ªses. Se ha roto otro tab¨². Inversores y analistas debemos ser m¨¢s humildes en nuestras afirmaciones, y aceptar que lo poco probable no es imposible.

La segunda reflexi¨®n es que, de nuevo, se confirma que el mercado suele adelantarse a las agencias de calificaci¨®n crediticia en su diagn¨®stico ¡ªlas principales mantienen el rating de la deuda francesa entre tres y cuatro escalones por encima del de la deuda espa?ola¡ª. En tercer lugar, el cruce de retornos entre ambas deudas vuelve a recordarnos que los fundamentales econ¨®micos (sobre todo, la direcci¨®n y velocidad con que cambian) son, en circunstancias normales, la clave de la determinaci¨®n del precio que los inversores asocian al riesgo de cada emisor soberano, y superan a la larga a otros factores de naturaleza m¨¢s t¨¦cnica ¡ªrelativos a la profundidad y liquidez de los mercados de deuda¡ª que act¨²an, hasta un punto, de mitigantes del riesgo.

La evoluci¨®n de los fundamentales macroecon¨®micos y financieros de Francia durante las ¨²ltimas dos d¨¦cadas revela un deterioro gradual pero constante que acerca a este pa¨ªs a las m¨¦tricas de varias econom¨ªas de la denominada periferia de la zona euro, y definitivamente lo aleja de los pa¨ªses del n¨²cleo. En especial en lo relativo a su posici¨®n fiscal ¡ªel d¨¦ficit se sit¨²a en el 5,5% del PIB en 2023, con una ratio de deuda p¨²blica sobre PIB del 110%¡ª. Los pa¨ªses que integran la periferia han realizado, en mayor o menor medida, ajustes significativos y corregido, en parte, sus desequilibrios desde la crisis de deuda soberana en la UEM.

La cuarta reflexi¨®n es que esta situaci¨®n muestra con claridad que la comunidad inversora sigue muy preocupada por la deriva que ha tomado Francia, que se enfrenta a un panorama econ¨®mico y fiscal complicado con un gobierno de complicada estabilidad a los mandos.

Y la ¨²ltima reflexi¨®n nos lleva al ¨¢mbito del riesgo de fragmentaci¨®n en la zona euro y la posibilidad de que, de seguir la actual deriva, se alcancen situaciones de elevada volatilidad en, y contagio a, las primas de riesgo de otros emisores soberanos, con origen en los problemas de Francia. A buen seguro, el BCE estar¨¢ muy atento.