La nueva estrategia de pol¨ªtica monetaria del Banco Central Europeo

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) adopt¨® el 7 de julio una nueva estrategia de pol¨ªtica monetaria. Esta determinar¨¢ la forma en la que el BCE conducir¨¢ su pol¨ªtica monetaria en los pr¨®ximos a?os, lo que afectar¨¢ de manera decisiva a la econom¨ªa del ¨¢rea del euro. Por ello, los ciudadanos merecen conocer la motivaci¨®n y los ejes principales de esta nueva estrategia.

El Tratado de Maastricht, que dio paso a la Uni¨®n Econ¨®mica y Monetaria, asign¨® al BCE un mandato principal: asegurar la estabilidad de precios en el conjunto del ¨¢rea del euro, como condici¨®n necesaria para la estabilidad macroecon¨®mica y, por tanto, para el bienestar de la sociedad.

El BCE deb¨ªa decidir de manera aut¨®noma la definici¨®n exacta de ese objetivo y c¨®mo conseguirlo. En 1998 defini¨® la estabilidad de precios como un aumento interanual del ?ndice Armonizado de Precios de Consumo (IPCA) del ¨¢rea del euro inferior al 2%. En 2003, la instituci¨®n clarific¨® que el objetivo era mantener la inflaci¨®n por debajo, pero cerca, del 2% en el medio plazo. El BCE utilizar¨ªa como instrumentos principales los tipos de inter¨¦s oficiales a los que presta y toma dep¨®sitos de los bancos. Estos tipos se transmiten a las condiciones de financiaci¨®n de los agentes p¨²blicos y privados y a los precios de los activos financieros y reales y, en ¨²ltima instancia, influyen sobre la actividad econ¨®mica y la inflaci¨®n.

Los cambios experimentados por la econom¨ªa europea desde 2003 y los nuevos retos de futuro hac¨ªan necesaria una nueva actualizaci¨®n de la estrategia. Desde la perspectiva del BCE, el cambio m¨¢s relevante ha sido la ca¨ªda progresiva de los llamados tipos de inter¨¦s de equilibrio, es decir: aquellos que permiten mantener la actividad econ¨®mica en su nivel potencial y la inflaci¨®n en su nivel objetivo. Detr¨¢s de esta ca¨ªda hay factores como el menor crecimiento de la productividad, el progresivo envejecimiento poblacional o el legado de la crisis financiera global.

En este contexto, para cumplir con su mandato de estabilidad de precios, en los ¨²ltimos a?os el BCE ha reducido sus tipos de inter¨¦s oficiales hasta niveles hist¨®ricamente bajos, situando algunas de sus referencias principales incluso en terreno negativo. Es el caso de la remuneraci¨®n que reciben los bancos por depositar su liquidez en el BCE y que actualmente se encuentra en el -0,5%. Pese a ello, la inflaci¨®n del ¨¢rea del euro se ha mantenido significativamente por debajo del 2% desde 2014, salvo en momentos muy puntuales. De hecho, el entorno de inflaci¨®n por debajo del objetivo, junto con la existencia de un l¨ªmite inferior en el nivel de los tipos de inter¨¦s, ha llevado al BCE, al igual que a otros bancos centrales, a hacer uso de nuevos instrumentos de pol¨ªtica monetaria, como las compras de activos financieros, con el fin de proporcionar un mayor est¨ªmulo monetario.

?Por qu¨¦ existe esa cota inferior a los tipos de inter¨¦s? Los tipos de inter¨¦s no pueden descender indefinidamente sin causar fricciones en el normal funcionamiento del sistema financiero, lo que eventualmente podr¨ªa suponer una merma de la propia efectividad de la pol¨ªtica monetaria. Esto es lo que se conoce como el problema del ¡°l¨ªmite inferior de los tipos de inter¨¦s¡±. Esta limitaci¨®n en la capacidad de actuaci¨®n del banco central, cuando permanece en el tiempo, puede terminar generando un sesgo a la baja tanto en la inflaci¨®n observada como en las expectativas de los agentes acerca de su evoluci¨®n futura, lo que dificulta la labor del banco central para alcanzar la estabilidad de precios.

El problema del l¨ªmite inferior de los tipos de inter¨¦s era bien conocido en 2003, pero la posibilidad de que pudiera restringir la actuaci¨®n del BCE se consideraba poco probable y de escasa relevancia pr¨¢ctica. No obstante, la experiencia posterior ha demostrado que dicho l¨ªmite inferior, junto con la mencionada ca¨ªda en los tipos de inter¨¦s de equilibrio, son el principal desaf¨ªo al que se enfrenta la pol¨ªtica monetaria del BCE. Para hacerle frente, nuestra nueva estrategia de pol¨ªtica monetaria incluye dos innovaciones importantes.

En primer lugar, se establece un nuevo objetivo de inflaci¨®n del 2% en un horizonte de medio plazo. Este objetivo es, por tanto, ligeramente superior al anterior. Tambi¨¦n se enfatiza que dicho objetivo es sim¨¦trico, en el sentido de que consideramos las desviaciones positivas y negativas respecto del objetivo como igualmente indeseables. Por tanto, la nueva formulaci¨®n elimina la indefinici¨®n y la asimetr¨ªa percibida en el anterior objetivo de inflaci¨®n (que, recordemos, era ¡°inferior, pero cercano, al 2%¡±). En los ¨²ltimos a?os, esa asimetr¨ªa, de hecho, habr¨ªa contribuido a la persistencia de la inflaci¨®n baja en el ¨¢rea del euro al resultar poco efectiva para anclar las expectativas de inflaci¨®n en el objetivo establecido. En definitiva, en el nuevo marco estrat¨¦gico, el 2% no es un ¡°techo¡± a la inflaci¨®n, sino el objetivo en el medio plazo.

En segundo lugar, y quiz¨¢s m¨¢s importante de cara a hacer frente al problema del l¨ªmite inferior, nuestra nueva estrategia reconoce expl¨ªcitamente que el compromiso de simetr¨ªa en la inflaci¨®n alrededor del 2% requiere una pol¨ªtica monetaria especialmente contundente o persistente cuando los tipos de inter¨¦s se encuentran cerca de su l¨ªmite inferior, para as¨ª evitar que se afiancen las desviaciones negativas respecto del objetivo de inflaci¨®n. Un aspecto relevante que se recoge expl¨ªcitamente en el nuevo marco estrat¨¦gico es que una respuesta de la pol¨ªtica monetaria de este tipo puede implicar periodos transitorios en los que la inflaci¨®n se sit¨²e moderadamente por encima del objetivo.

En cuanto a los instrumentos de pol¨ªtica monetaria, el principal seguir¨¢ siendo el conjunto de tipos de inter¨¦s oficiales. Pero tambi¨¦n utilizaremos, seg¨²n proceda, el arsenal de herramientas introducidas en los ¨²ltimos a?os, en especial, las indicaciones sobre la orientaci¨®n futura de la pol¨ªtica monetaria (forward guidance), las compras de activos financieros y las operaciones de financiaci¨®n a m¨¢s largo plazo. Y, si resulta necesario para lograr el objetivo de estabilidad de precios, consideraremos nuevos instrumentos.

En relaci¨®n con la medici¨®n de la inflaci¨®n, el IPCA se mantiene como el ¨ªndice de precios adecuado para evaluar la consecuci¨®n del objetivo de estabilidad de precios. No obstante, para mejorar la representatividad de la tasa de inflaci¨®n relevante para los hogares, se reconoce la conveniencia de incorporar, cuando sea t¨¦cnicamente posible, los costes asociados a la vivienda en propiedad. Para ello, ser¨¢ necesario separar el valor de la vivienda que viene dado por su naturaleza de activo real frente al valor que ofrece a su propietario como bien que, a su vez, produce un servicio residencial, siendo este ¨²ltimo componente el relevante para la pol¨ªtica monetaria.

Adem¨¢s, hemos anunciado nuestro compromiso de asegurar que el Eurosistema tenga en cuenta las implicaciones del cambio clim¨¢tico para la pol¨ªtica monetaria y la actividad de banca central mediante un plan de actuaci¨®n que incorpore factores clim¨¢ticos en la evaluaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria y adapte el marco operativo de la misma.

En definitiva, todos los que componemos el Consejo de Gobierno del BCE esperamos que estas modificaciones de nuestra estrategia mejoren nuestra capacidad de cumplir con el mandato que los tratados fundacionales confirieron a esta instituci¨®n y que tan relevante resulta para favorecer la prosperidad econ¨®mica y el bienestar de los ciudadanos europeos.

Pablo Hern¨¢ndez de Cos es gobernador del Banco de Espa?a.