C¨®mo resistirse a la hegemon¨ªa fiscal

Llevo un a?o observando este lento choque de trenes. Los mercados financieros estaban absolutamente seguros de que el Banco Central Europeo seguir¨ªa con un nuevo programa de compra de activos tras el vencimiento de los programas existentes. Cuando he hablado con los banqueros centrales, me han asegurado constantemente que eso no ocurrir¨ªa.

En la ¨²ltima semana, el conflicto alcanz¨® su punto ¨¢lgido. El BCE anunci¨® el fin de las compras de activos y no puso nada en su lugar. Lo ¨²nico que dijo el BCE fue que trabajar¨ªa en un instrumento de emergencia. En los mercados de bonos cundi¨® el p¨¢nico.

Lo que est¨¢ pasando entre los mercados y el banco central no es solo una forma de mala comunicaci¨®n mutua. Es una batalla de poder. El BCE se resiste a lo que se conoce como hegemon¨ªa fiscal. Esto describe una situaci¨®n en la que un banco central no puede seguir su objetivo porque se ve presionado para rescatar a los gobiernos. Hay breves momentos, como en la ¨²ltima d¨¦cada, en los que el objetivo de un banco central de estabilizar la inflaci¨®n y el de un gobierno de asegurarse unos costes de financiaci¨®n bajos coinciden. Pero en una ¨¦poca de inflaci¨®n creciente, el banco central podr¨¢ lograr la estabilidad de los precios o rescatar a los gobiernos, pero no las dos cosas al mismo tiempo.

Christine Lagarde no dej¨® ninguna duda de que el BCE al menos intentar¨¢ resistir. Durante una conversaci¨®n en la London School of Economics, afirm¨® que el BCE no se someter¨¢ a la hegemon¨ªa financiera. La hegemon¨ªa financiera es un concepto m¨¢s amplio que la hegemon¨ªa fiscal porque incluye tambi¨¦n el rescate de bancos y otras instituciones financieras. No tengo la impresi¨®n de que, al menos en los mercados financieros, todo el mundo se tome en serio el objetivo de inflaci¨®n. Muchos economistas opinan que la principal lecci¨®n de la ¨²ltima d¨¦cada es que los bonos soberanos son absolutamente esenciales para el funcionamiento de la pol¨ªtica monetaria. Por tanto, su salud debe ser la prioridad n¨²mero uno. Pero esta no es la lecci¨®n que el BCE ha extra¨ªdo de la ¨²ltima d¨¦cada.

Muchas de las discusiones sobre pol¨ªtica monetaria que he seguido a lo largo de los a?os son totalmente confusas por no aceptar los objetivos de pol¨ªtica monetaria por lo que son. Si todos estuvi¨¦ramos de acuerdo en que el banco central debe seguir un objetivo de inflaci¨®n sim¨¦trico del 2%, como hace el BCE, podr¨ªamos seguir discrepando sobre las perspectivas econ¨®micas y las trayectorias. Pero al menos nuestros desacuerdos ser¨ªan transparentes y manejables.

Lo que enturbia muchos debates es la presencia de programas ocultos.

Para algunos profesores de econom¨ªa alemanes litigiosos, la inflaci¨®n nunca podr¨¢ ser lo suficientemente baja. No les import¨® que la inflaci¨®n cayera casi a cero en el ciclo anterior. Hoy en d¨ªa, muchos economistas keynesianos piensan que el objetivo de inflaci¨®n deber¨ªa ser m¨¢s alto, el 4% en lugar del 2%. Si uno piensa que el objetivo de inflaci¨®n debe ser el 4%, se preocupar¨¢ mucho menos cuando la inflaci¨®n sobrepase el 2%. Veo que m¨¢s del 90% de las discusiones sobre pol¨ªtica monetaria caen en la categor¨ªa de programa oculto.

Lo que nos dice la declaraci¨®n de Lagarde es que ella entra en el grupo del <10%. Creo que su opini¨®n tambi¨¦n refleja la de una gran mayor¨ªa dentro del consejo de gobierno del BCE.

Sin embargo, soy m¨¢s esc¨¦ptico en cuanto a su capacidad para resistirse a la hegemon¨ªa fiscal y financiera. No hay respuestas f¨¢ciles. El banco central sabe que no puede ignorar los diferenciales de la deuda soberana porque afectan a los mecanismos de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria. Es una historia de macrofinanzas. Los mercados monetarios de la zona euro utilizan la deuda soberana como principal garant¨ªa o colateral. Si el valor de, por ejemplo, la garant¨ªa italiana disminuye, se produce un bucle de perdici¨®n financiera, como ocurri¨® en 2012. El ¨²nico instrumento que podr¨ªa solucionar este problema es un eurobono mutualizado. Una vez resuelto el problema de la calidad de los activos de garant¨ªa, el banco central podr¨ªa ocuparse directamente de cualquier problema de fragmentaci¨®n financiera sin tener que recurrir a una evaluaci¨®n de calidad en toda regla. Sin un eurobono, la pol¨ªtica monetaria podr¨ªa no estar en condiciones de lograr la estabilidad financiera y de precios al mismo tiempo.

En otras palabras, la hegemon¨ªa no es tanto una cuesti¨®n de elecci¨®n como de falta de alternativas.

Puede que el BCE est¨¦ atascado en esta situaci¨®n. Puede apoyar a los mercados de bonos y arriesgarse a sobrepasar permanentemente el objetivo de inflaci¨®n. O no apoyar el mercado de bonos, y arriesgarse a una crisis de la deuda soberana, a un colapso financiero. En ese momento, se arriesgar¨ªa a no alcanzar el objetivo de inflaci¨®n en la otra direcci¨®n.

Esta es la gran diferencia entre la UE y Estados Unidos. A los europeos siempre les resulta m¨¢s dif¨ªcil revertir el apoyo a la pol¨ªtica econ¨®mica. Un programa de est¨ªmulo en Estados Unidos es un cheque en el correo. La evaluaci¨®n de calidad all¨ª ha terminado por completo. En Europa, por el momento, seguimos comprando bonos, los tipos de inter¨¦s son negativos y las reglas fiscales est¨¢n suspendidas. Cuando por fin respondemos, lanzamos un programa de inversi¨®n plurianual como el fondo de recuperaci¨®n.

Este es el verdadero problema de las pol¨ªticas que pretenden hacer todo lo que haga falta. Una vez que se ponen en marcha, es dif¨ªcil deshacerlas. Crean una cultura de la dependencia.