El dilema de Christine Lagarde

Christine Lagarde dice que el alza de precios tambi¨¦n afecta a su bolsillo. Lo nota en su vida diaria: cuando tiene que llenar el dep¨®sito de su coche, compra gas¨®leo para la calefacci¨®n o echa un vistazo al precio del buen pan. Con esa confesi¨®n al Frankfurter Allgemeine, Lagarde respond¨ªa a la lluvia de cr¨ªticas ¡ªalgunas incluso despectivas¡ª que ha recibido en Alemania por no haber tomado medidas urgentes para atajar la inflaci¨®n. Pero Lagarde ya no solo est¨¢ presionada por la subida de precios. La jefa del Banco Central Europeo (BCE) debe decidir este mes sobre el futuro de su pol¨ªtica de compras de deuda, clave para mantener las condiciones de financiaci¨®n de los pa¨ªses, justo cuando la recuperaci¨®n se est¨¢ viendo empa?ada por la nueva ola del coronavirus y la irrupci¨®n de una nueva variante.

El Consejo de Gobierno del BCE debe resolver el pr¨®ximo 16 de diciembre si pone punto final al programa de compras de deuda vinculado a la pandemia (PEPP, por sus siglas en ingl¨¦s), dotado con 1,85 billones de euros y que caducar¨¢ cuando ¡°la fase de crisis de la covid-19 termine¡± y ¡°en cualquier caso, no antes de finales de marzo de 2022¡å. El BCE ya ha mandado se?ales de que pondr¨¢ fin al PEPP. La cuesti¨®n es si dar¨¢ continuidad a la compra masiva de deuda, endurecer¨¢ la pol¨ªtica monetaria o buscar¨¢ una f¨®rmula intermedia. Por ahora, Lagarde ha dado a entender que no aplazar¨¢ la decisi¨®n: en tiempos de incertidumbre, los mercados necesitan la m¨¢xima ¡°claridad¡± posible.

Halcones y palomas han ido moviendo ficha ante el consejo. Hasta el momento, los m¨¢s f¨¦rreos defensores de la disciplina fiscal y financiera cre¨ªan contar con el argumento m¨¢s poderoso: una vez encarrilada la recuperaci¨®n econ¨®mica, cab¨ªa abordar con urgencia el alza de precios, que ha llegado al 4,9% en la zona euro ¡ªy el 6% en Alemania, el pa¨ªs m¨¢s sensible a la inflaci¨®n¡ª. Pero ahora los pa¨ªses del sur ir¨¢n tambi¨¦n cargados de razones: ni la pandemia se puede dar por finalizada ni la recuperaci¨®n econ¨®mica por segura. Los gobernadores de los bancos de Austria y Eslovenia, por ejemplo, han pedido ir endureciendo la pol¨ªtica monetaria, mientras que los de Espa?a y Portugal han demandado no hacerlo.

Lagarde ha insistido en las ¨²ltimas semanas en no ¡°sobrerreaccionar¡± ante una inflaci¨®n que considera ¡°temporal¡±. Es m¨¢s, el viernes compar¨® el alza de precios con una joroba y se?al¨® que se halla en su punto m¨¢s ¨¢lgido, por lo que ahora solo puede caer. Tambi¨¦n los miembros de su consejo ejecutivo han ido lanzando varios mensajes en las ¨²ltimas semanas: Luis de Guindos ha insistido en el peligro de los ¡°efectos de segunda ronda¡±, en una clara llamada a la moderaci¨®n a los agentes sociales en las negociaciones salariales; Isabel Schnabel ha advertido sobre la inflaci¨®n tratando de calmar los ¨¢nimos en el norte, mientras que Philip Lane miraba al sur al destacar los esfuerzos que ha hecho el BCE para garantizar las condiciones de financiaci¨®n. Ahora llega el momento de buscar la f¨®rmula para conjugar todos esos intereses.

Las posibilidades del BCE

Antes de que irrumpiera ¨®micron, los mercados apostaban por que el BCE observar¨ªa las nuevas previsiones de crecimiento e inflaci¨®n, valorar¨ªa que la recuperaci¨®n segu¨ªa en marcha y pondr¨ªa fin al PEPP en marzo. Los inversores a¨²n apuestan por esa opci¨®n, m¨¢xime cuando la inflaci¨®n se antoja m¨¢s persistente de lo esperado y la Reserva Federal ha dado se?ales de acelerar el paso en la retirada de est¨ªmulos. Sin embargo, se abren nuevas opciones y se cierran otras. El director del Centro Robert Schuman y del Instituto Universitario Europeo, Erik Jones, resume las cuatro posibilidades que planean ahora: ¡°La pregunta es si el BCE crear¨¢ un nuevo programa de compras con la misma flexibilidad para dar seguimiento al PEPP, si mantendr¨¢ abierta la perspectiva de crearlo, si aumentar¨¢ el programa normal existente o si liquidar¨¢ el PEPP¡±, detalla.

Jones augura que los miembros del consejo debatir¨¢n si es necesario extender el PEPP o bien reemplazarlo con alg¨²n otro programa flexible de compra de bonos similar pero m¨¢s abierto y menos sujeto al calendario. Y eso podr¨ªa hacerse recalibrando el plan tradicional de compras (APP, por sus siglas en ingl¨¦s) o con uno nuevo que permita salvar algunos escollos, como la imposibilidad de comprar bonos griegos. ¡°Es dif¨ªcil pensar que el BCE, cuyo objetivo es la estabilidad de precios, anuncie la continuidad del programa de compras. Siempre tiene margen de volver a activarlo o de usar otros instrumentos¡±, sostiene Antoni Garrido, catedr¨¢tico de Econom¨ªa de la Universidad de Barcelona. El economista cree, aun as¨ª, que la pol¨ªtica monetaria seguir¨¢ siendo acomodaticia, puesto que, adem¨¢s de la estabilidad de precios, el BCE ha asumido de facto como una de sus metas el mantenimiento de las condiciones de financiaci¨®n.

Fr¨¢ncfort no quiere repetir el fiasco protagonizado por Jean-Claude Trichet hace justo una d¨¦cada, cuando decidi¨® subir los tipos de inter¨¦s ante el primer repunte de la inflaci¨®n. Sin embargo, los analistas advierten tambi¨¦n de que el BCE debe calibrar bien su respuesta a la inflaci¨®n. ¡°Los datos superan las previsiones del BCE para este a?o. Pero adem¨¢s es probable que el alza de precios no sea tan transitoria como se prev¨¦. Si no hay una narrativa m¨¢s coherente con los hechos, hay un riesgo de perder credibilidad¡±, afirma el director de Coyuntura de Funcas, Raymond Torres.

Por ahora, la mayor¨ªa de los analistas consideran que la instituci¨®n mantendr¨¢ una pol¨ªtica monetaria acomodaticia. ¡°El BCE va a observar qu¨¦ ocurre con la inflaci¨®n subyacente¡±, sostiene el catedr¨¢tico en Econom¨ªa Aplicada de la Universidad Pompeu Fabra, Jos¨¦ Garc¨ªa Montalvo. Eso, sin embargo, requerir¨¢ que Lagarde concilie las dos almas del consejo echando mano a sus dotes diplom¨¢ticas. En poco m¨¢s de dos semanas deber¨¢ tener resuelto el dilema.