El empresario, el banquero y la decisi¨®n de invertir

Profesor de Estructura Econ¨®mica de la Universidad ComplutenseCon fecha 5 y 6 de diciembre se public¨® en estas p¨¢ginas un trabajo de Rafael Termes, presidente de la Asociaci¨®n Espa?ola de Banca Privada (AEB), que aborda un tema fundamental y de plena actualidad: la escasa disposici¨®n a la inversi¨®n. De esta variable est¨¢ dependiendo el crecimiento de la econom¨ªa y, sobre todo, la evoluci¨®n del empleo. El trabajo aludido centra su atenci¨®n en los mecanismos que hacen posible que los empresarios inviertan, as¨ª como en el papel de la banca privada en este proceso.

Debo empezar por aclarar que tengo una alta valoraci¨®n de la preparaci¨®n t¨¦cnica de don Rafael Termes y que me he beneficiado de su magisterio

Si he entendido bien la argumentaci¨®n del presidente de la Asociaci¨®n Espa?ola de la Banca Privada, ¨¦sta podr¨ªa sintetizarse como sigue:

1. Para que sea posible la inversi¨®n es preciso que coincidan en el descuento de expectativas tanto el empresario como los suministradores de fondos. El papel clave corresponde al empresario. El banquero es un puro intermediario financiero y, por tanto, su papel es el de canalizador de los recursos de sus depositantes; su decisi¨®n en cuanto a la financiaci¨®n de los proyectos est¨¢ basada en que ofrezcan ?razonables esperanzas de atender a la devoluci¨®n del principal y al pago de los intereses?.

2. No debe contemplarse s¨®lo la alternativa del cr¨¦dito bancario y es preciso potenciar el mercado de valores tanto v¨ªa obligaciones como acciones.

3. El coste del endeudamiento no es importante -esto es reiteradamente expuesto a lo largo del trabajo-, ya que al ser deducible a efectos del impuesto de renta de sociedades, dicho coste se reduce sustancialmente. Lo que en real¨ªdad tiene trascendencia son los incentivos fiscales: ?Por tanto, a la hora de incentivar las inversiones, interesa mucho m¨¢s conceder, con una cierta generosidad en el porcentaje, las deducciones en el impuesto previstas en las nuevas leyes fiscales, que propugnan la rebaja de los tipos de inter¨¦s de los pr¨¦stamos.?

La l¨ªnea de argumentaci¨®n del trabajo del presidente es realmente sutil. Se sale al paso de la cr¨ªtica a la banca privada se?alando como motor del proceso a la figura m¨¢s abstracta del empresario, poniendo ¨¦nfasis en que la banca no es, ni debe ser, la ¨²nica fuente de financiaci¨®n: ah¨ª est¨¢ el mercado de emisiones, que es preciso potenciar. Se minimiza la trascendencia de los costes de financiaci¨®n, y queda claro que ese no es el tema, sino los incentivos fiscales.

Empresarios y banqueros

La estricta separaci¨®n del empresario y el banquero parece m¨¢s propia de un manual sobre el funcionamiento de la econom¨ªa de mercado que de un atento an¨¢lisis de la realidad de nuestro pa¨ªs. En el caso espa?ol se funciona con un esquema real de banca mixta, que no s¨®lo se caracteriza por las tomas de participaci¨®n en los negocios que financia, sino por constituirse en elemento fundamental de la promoci¨®n empresarial.

En cuanto al tema de las expectativas, se deslindan las del empresario que pretende la obtenci¨®n de un beneficio de las del banquero que debe cuidar de la devoluci¨®n del principal y los intereses. Parece querer plantearse la problem¨¢tica de ambas figuras, respecto a su descuento del futuro, en planos separados. Creo que este enfoque no responde a la realidad. Las expectativas se forman mediante un procesocomplejo en el que influyen factores de todo tipo y donde las proplias de la banca tienen un peso fundamental en la creaci¨®n del clima general.

Si la banca estima que las expectat¨ªvas no son favorables y que sus decisiones deben basarse en las ?garant¨ªas reales de presente?, esta es una posici¨®n perfectamente respetable, pero lo que debe quedar claro es que la banca es el elemento decisorio, y queel papel del empresario le est¨¢ totalmente subordinado al no dIsponer de otras posibilidades alternativas reales de fin¨¢nciaci¨®n. No deja de ser curioso que los banqueros, que han reclamado reiteradamente su protagonismo en el desarrollo industrial de nuestro pa¨ªs y defendido las virtudes de la banca mixta, pongan ¨¦nfasis ahora en su papel de intermediario financiero puro, situando la figura schumpeteriana del empresario en el centro del proceso.

El presidente de la asociaci¨®n se?ala que ?no es correcto pretender que la financiaci¨®n de la inversi¨®n corra totalmente a cargo de los pr¨¦stamos bancarios?, se?alando las v¨ªas del mercado de emisiones (acciones y obligaciones) y la autofinanciaci¨®n, como alternativas. Esto es muy cierto y deseable, pero entiendo necesarias dos puntualizaciones a este respecto. En primer lugar se plantea el caso del mercado de emisiones como alternativa con car¨¢cter de generalidad, y esto no es as¨ª. El presidente de la asociaci¨®n sabe muy bien que la opci¨®n real al mercado de emisiones est¨¢ limitada por la dimensi¨®n empresarial. El mercado de valores es una instituci¨®n adecuada a la gran empresa, que es la que, al tener capitales considerables, puede aspirar a una masa de accionistas numerosa y diversificada), obtener, por tanto, liquidez y una valoraci¨®n adecuada para sus t¨ªtulos, que condicionar¨¢, en definitiva, las posibilidades de emisi¨®n. Se puede objetar que un mercado bien organizado acoger¨ªa a un mayor numero de empresas con dimensi¨®n media, o que, existen f¨®rmulas asociativas respaldadas por instituciones que garanticen las emisiones, para superar este problema de dimensi¨®n.

Las peque?as y medianas empresas no tienen opciones reales en el mercado de valores, pero no por la situaci¨®n de ¨¦ste, sino por la propia naturaleza de este mercado que discrimina respecto a la dimensi¨®n.

La segunda puntualizaci¨®n hay que situarla en relaci¨®n no a lo que se dice, sino a lo que se ornite. El presidente de la Asociaci¨®n se refiere al mercado de emisiones como alternativa al cr¨¦dito bancario, se?alando que ¨¦ste no puede ser la ¨²nica fuente de financiaci¨®n de inversiones. Compartimos plenamente este objetivo y, como hemos mostrado que el mercado de emisiones no es la instituci¨®n adecuada para servir de fuente a la totalidad de las empresas, la consecuencia l¨®gica es la necesidad de potenciar el cr¨¦dito oficial y las cajas de ahorro, que completar¨ªan con la banca privada y el mercado de emisiones el abanico de posibilidades, permitiendo una mayor diversificaci¨®n de la oferta de fondos prestables y una menot dependencia de la empresa respecto al cr¨¦dito bancario.

El coste del endeudamiento

El presidente de la AEB minimiza la trascendencia del coste del endeudamiento como determinante de la decisi¨®n empresarial para invertir. Su razonamiento est¨¢ ligado, como hemos apuntado, a la consideraci¨®n de los costes financieros como deducibles del impuesto de renta de sociedades; el coste real resultante hay que matizarlo, por tanto, en este sentido. Por otra parte, se demuestra que los incentivos fiscales a la inversi¨®n tienen una trascendencia mucho mayor que una posible reducci¨®n del coste del endeudamiento, en la obtenci¨®n del cash-flow necesario para considerar la inversi¨®n viable. La consecuencia est¨¢ clara: hay que preocuparse menos del coste de la deuda y m¨¢s de los incentivos fiscales.

Aceptando la metodolog¨ªa propuesta en el ejemplo num¨¦rico, realmente me han sorprendido las conclusiones. En base al cuadro num¨¦rico elaborado al efecto, el presidente afirma ?un encarecimiento del 60 % en el inter¨¦s nominal de la deuda -al pasar del 10 % al 16 %- supone tan s¨®lo un encarecimiento del 24 % en los fondos a utilizar por la empresa?, todo ello en el caso de que la rentabilidad exigida por el ?hipot¨¦tico empresario? para invertir sus fondos propios fuera del 10 %. El supuesto sobre el que se basa este razonamiento es que este ?hipot¨¦tico empresario?, ante la subida del tipo de inter¨¦s del mercado de fondos prestables (del 10 % al 16 %), seguir¨¢ manteniendo su exigencia de rentabilidad de los fondos propios al mismo nivel inicial del 10 %.

La importancia del supuesto admitido salta a la vista. Como es obvio, si el ?hipot¨¦tico empresario?, influido por la subida de los tipos de inter¨¦s del mercado, acompasara su exigencia de rentabilidad de los fondos propios a un nivel similar al de dichos tipos de inter¨¦s (o sea, un 16 %), el coste ponderado de los recursos se incrementar¨ªa en la misma medida que el tipo de inter¨¦s del mercado, esto es, en un 60%.

En definitiva, el ejemplo aportado en el art¨ªculo citado, est¨¢ basado en el supuesto impl¨ªcito de que los tipos de inter¨¦s imperantes en el mercado, y los niveles de rentabilidad que exige el ?hipot¨¦tico empresario? para sus fondos propios cuando ha de decidir una inversi¨®n, son independientes. Es decir, el ejemplo citado no considera la posibilidad de que ?hipot¨¦tico empresario? decida, en vez de aportar recursos propios a su empresa, prestarlos en el mercado.

En segundo lugar, llama la atenci¨®n el coste del endeudamiento que considera el presidente en el ejemplo propuesto, es decir, entre el 10% y el 16 %, para financiar un proyecto a cinco a?os. Ya s¨¦ que es un ejemplo, pero estoy seguro que muchos empresarios aceptar¨ªan como m¨¢s realistas tipos de, por ejemplo, entre el 15 % y el 25%. Me estoy refiriendo, por supuesto, al coste real del endeudamiento, esto es, incluyendo comisiones, retenciones, etc¨¦tera.

Quiz¨¢ un esquema realista sea considerar que la elevaci¨®n de los costes financieros ha dado lugar a la siguiente reacci¨®n en cadena: ca¨ªda de la rentabilidad, reducci¨®n de la autofinanciaci¨®n, imposibilidad de incrementar los fondos propios, ausencia de garant¨ªas para optar al nuevo endeuciamiento en buenas condiciones, deterioro de las expectativas. Creo que muchos empresarios estar¨ªan conformes en suscribir el realismo de esta secuencia.

La eficacia del sector bancario

La consideraci¨®n del tema del coste del endeudamiento obliga a plantear el interrogante de por qu¨¦ ha sido tan importante su progresi¨®n en los ¨²ltimos a?os. Existen, evidentemente, costes m¨¢s altos del pasivo y, como se?ala el presidente de la asociaci¨®n, ?es ilusorio o contra natura pretender que el banquero preste dinero a un tipo m¨¢s barato del que resulta de a?adir al coste de sus dep¨®sitos el coste de transformar un dinero inservible, por atomizado, en una s¨®lida herramienta financiera?.

Habr¨ªa que a?adir, para generalizar la afirmaci¨®n anterior, que tambi¨¦n ser¨ªa ilusorio o contra natura pretender que el empresario venda sus productos a un precio m¨¢s barato del que resulta de a?adir el coste de sus materias primas al coste de transformaci¨®n de las mismas. La diferencia entre ambas aspiraciones, perfectamente respetables, es que el banquero puede colocar la totalidad de la producci¨®n y repercutir la elevaci¨®n de los costes de transformaci¨®n y ello, sin embargo, no es posible en general, para los empresarios situados en otros sectores.

Aparte de esto, y centrando el tema en el sector bancario, adem¨¢s de la elevaci¨®n de los tipos pasivos, habr¨ªa que considerar precisamente cu¨¢l es ese coste de transformaci¨®n y c¨®mo est¨¢ evolucionando. El tema es fundamental, porque todo parece indicar que este coste se ha ido elevando sensiblemente en los ¨²ltimos a?os.

Un factor que, sin duda ha coadyuvado a la elevaci¨®n del coste de intermediaci¨®n, ha sido la r¨¢pida expansi¨®n de oficinas bancarias. El cambio en las disposiciones sobre expansi¨®n bancaria, ligando esta a la magnitud de los recursos propios, dio lugar a un acelerado proceso de apertura de oficinas bancarias que, en los a?os problem¨¢ticos de la econom¨ªa espa?ola(1974-1977), ha dado como resultado que se duplique el n¨²mero de las existentes con anterioridad. Las motivaciones de esta expansi¨®n est¨¢n ligadas a la consideraci¨®n del ranking bancario y a la pugna entre la peque?a banca, que vio la posibilidad de una r¨¢pida expansi¨®n que antes le estaba negada, y la gran banca, que trataba de mantener posiciones conquistadas. El resultado ha sido la configuraci¨®n de una red que, a nivel nacional, el pa¨ªs no necesita y que supone un despilfarro de recursos.

Esta fort¨ªsima expansi¨®n ha sido posible por la capacidad de repercusi¨®n del incremento de los costes y que han pagado, y est¨¢n pagando, empresarios y depositantes. Como resultado de esta ?lucha? se ha producido una dicotom¨ªa cada vez m¨¢s acentuada ante la problem¨¢tica de la banca grande y la peque?a. Esta dualidad se manifiesta en tipos de inter¨¦s substancialmente m¨¢s altos en la peque?a banca y en un riesgo mucho mayor, al verse obligados a trabajar con un segmento de mercado que, del lado del pasivo supone costes mayores y, por parte del activo, menores garant¨ªas. No puede sorprender, en esta situaci¨®n, que proliferen los clisos de bancos peque?os en apurbs y, a¨²n m¨¢s, no ser¨ªa extra?o que, en el futuro, esta banca de dimensi¨®n reducida tuviera serios problemas, y se agudizara el proceso de concentraci¨®n bancaria

Otro factor que contribuye, y creo que de forma importante, a que el nivel del coste de interme diaci¨®n sea elevado es la preferencia por el descuento comercial que encierran bastantes elementos de irracionalidad a nivel global, aunque responda perfectamente a los objetivos empresariales de la banca. En s¨ªntesis, la costosa manipulaci¨®n de documentos y la complejidad administrativa que incide sobre los costes de intermediaci¨®n, ofrece para la banca ventajas claras: mayores garant¨ªas, m¨¢s flexibilidad en la selecci¨®n de la clientela, poder mejorar la calidad del riesgo con rapidez, tener un instrumento que permita el aumento o la disminuci¨®n r¨¢pida de la inversi¨®n, etc¨¦tera. Por parte del empresario, las desventajas del descuento en relaci¨®n al cr¨¦dito son asimismo evidentes: pueden alterarse f¨¢cilmente los l¨ªmites y condiciones de la clasificaci¨®n, se encubren los costes reales mediante un complejo juego de retenciones, comisiones y gastos de todo tipo, y, en resumen, el utilizador del cr¨¦dito vive en un constante estado de inseguridad por la permanencia de la financiaci¨®n.

Conclusiones

Limit¨¢ndome al contenido de los art¨ªculos del presidente de la Asociaci¨®n Espa?ola de Banca Privada, he tratado de razonar mi disconformidad con su planteamiento y conclusiones. Los puntos m¨¢s significativos de esta discrepancia son los siguientes:

1.? No me parece adecuado trasladar la cr¨ªtica a la banca a la figura del empresario, para finalizar haciendo responsable a la Administraci¨®n, mediante la conclusi¨®n de que lo importante es incentivar fiscalmente a la inversi¨®n, quitando importancia a los costes financieros.

2.? Las expectativas de la banca son un componente fundamental del clima general de opini¨®n. La banca es el elemento decisorio y el papel del empresario aparece claramente subordinado.

3.? La elevaci¨®n del coste real del endeudamiento en los ¨²ltimos a?os ha debido influir considerablemente en la reducci¨®n de la autofinanciaci¨®n y en el deterioro de las expectativas empresariales.

4.? En la elevaci¨®n del coste de intermediaci¨®n ha influido la desorbitada expansi¨®n de la red de oficinas bancarias. El nivel de este coste se ve afectado por el empleo excesivo del descuento comercial.

5.? El elevado coste actual del endeudamiento constituye un factor negativo, que influye sobre las decisiones de los empresarios respecto a la decisi¨®n de invertir.