D¨®nde est¨¢ y a d¨®nde va la peseta

La evoluci¨®n de la cotizaci¨®n de la peseta, desde su devaluaci¨®n en julio de 1977, ha provocado innumerables comentarios y no pocas quejas, provenientes principalmente de los sectores exportadores. La apreciaci¨®n de nuestra moneda, unida al mantenimiento de elevados diferenciales entre nuestra tasa de inflaci¨®n y la del conjunto de los pa¨ªses industrializados, deterioraba gravemente la competitividad de nuestros productos en los mercados exteriores.En este contexto, no es de extra?ar que hayan sido frecuentes las referencias a una hipot¨¦tica sobrevaloraci¨®n de la peseta. El objetivo de este comentario consistir¨¢ simplemente en esbozar algunas ideas que puedan lanzar alguna luz sobre el tema.

El cambio efectivo de la peseta: evoluci¨®n temporal

A partir de enero de 1974, la peseta entra en un r¨¦gimen de cambios flexibles -o de flotaci¨®n sucia-. Ello significa que su cotizaci¨®n viene determinada por las presiones compradoras o vendedoras derivadas de las transacciones exteriores, decididas por los distintos agentes econ¨®micos nacionales o extranjeros y tambi¨¦n por la pol¨ªtica de cambios del Banco de Espa?a, centrada fundamentalmente en su intervenci¨®n en el mercado de divisas.

Desde esa fecha podemos distinguir tres etapas en la evoluci¨®n del tipo de cambio efectivo de la peseta:

a) De enero de 1974 a julio de 1977.-En este per¨ªodo, las transacciones exteriores generan un efecto predominantemente vendedor de pesetas en el mercado. El fuerte deterioro de la balanza comercial -debido fundamentalmente al alza de los precios del petr¨®leo y la p¨¦rdida de competitividad de nuestros productos- no puede ser compensado por las partidas tradicionalmente excedentarias: servicios (turismo), transferencias (emigrantes) y capital a largo plazo (inversiones y cr¨¦ditos).

Como consecuencia de todo ello, la estabilidad -o al menos, la depreciaci¨®n moderada- del tipo de cambio efectivo de la peseta frente al mundo se mantiene s¨®lo transitoriamente, teniendo que recurrir la autoridad monetaria por dos veces a una brusca modificaci¨®n a la baja del cambio de intervenci¨®n (febrero 1976 y julio 1977).

b) De julio de 1977 a abril de 1979.-La devaluaci¨®n de julio de 1977, primera medida importante del paquete que habr¨ªa de constituir el programa de saneamiento econ¨®mico, es el punto de partida de una nueva fase.

La p¨¦rdida de valor externo de nuestra moneda lleva consigo una clara ganancia de competitividad para nuestros productos en los mercados exteriores. Ello provoca un fuerte impulso exportador, que da origen a una espectacular reducci¨®n del d¨¦ficit comercial. Estos favorables resultados de la balanza comercial se mantendr¨ªan hasta el segundo semestre de 1979, debido a las siguientes razones:

- Limitaci¨®n del crecimiento del valor de las importaciones en raz¨®n a la d¨¦bil actividad interior, a la moderada evoluci¨®n de los precios del petr¨®leo en el per¨ªodo y a la apreciaci¨®n de la peseta que ir¨ªa produci¨¦ndose posteriormente.

- La incidencia del mayor ritmo de la actividad exterior, combinada con la aton¨ªa interna, en la favorable evoluci¨®n de nuestras exportaciones.

Por otra parte, las partidas tradicionalmente excedentarias mantienen, e incluso mejoran, su posici¨®n. La consecuencia l¨®gica de este conjunto de efectos es una continua presi¨®n alcista sobre la peseta.

La intervenci¨®n del Banco de Espa?a en el mercado de cambios mantiene relativamente estable el valor efectivo de la peseta frente al mundo hasta el final del primer cuatrimestre de 1978.

A partir de entonces, la pol¨ªtica de cambios se modifica, permitiendo una notable apreciaci¨®n de nuestra moneda. El determinante fundamental de este cambio de actitud estaba relacionado con las dificultades que experimentaba la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria, a causa del comportamiento expansivo del factor aut¨®nomo exterior.

c) De abril de 1979 hasta hoy.-En el segundo semestre de 1979 se produce una nueva inversi¨®n de la situaci¨®n en la balanza comercial. Las fuertes alzas de los precios del crudo de petr¨®leo y el menor dinamismo exportador -gravemente afectado por la p¨¦rdida de competitividad de nuestros productos-, acompa?ados de un sensible crecimiento del volumen de las importaciones -ligado en gran parte a la formaci¨®n de stocks- generan un fuerte aumento del d¨¦ficit comercial.

Con este deterioro, los resultados de las transacciones exteriores comienzan a generar presiones vendedoras sobre la peseta.

Esta inflexi¨®n de los resultados de la balanza de pagos en la segunda parte de 1979 se corresponde con una pol¨ªtica de lenta depreciaci¨®n de la peseta frente al mundo. Su cotizaci¨®n con respecto al d¨®lar, no obstante, se mantiene estable hasta bien entrado 1980, cuando el d¨®lar pasa a apreciarse sensiblemente con respecto a las monedas de los pa¨ªses desarrollados.

La peseta, ?sobrevalorada?

Una vez descrito el comportamiento del valor externo de la peseta, cabe preguntarse si la hipot¨¦tica sobrevaloraci¨®n de nuestra moneda tiene alguna base.

Es evidente que para que pueda sostnerse la sobrevaloraci¨®n de una moneda, o su infravaloraci¨®n, es necesario admitir la existencia de un tipo de cambio de equilibrio, que sirva de referencia y con el que se pueda comparar la cotizaci¨®n observada en el mercado. Suele aceptarse generalmente que el tipo de cambio de equilibrio a largo plazo viene dado por la condici¨®n de paridad del poder de compra.

Tal condici¨®n, de forma simple, puede enunciarse as¨ª: la variaci¨®n del tipo de cambio entre dos monedas en un per¨ªodo dado debe ser igual a la diferencia en las tasas de inflaci¨®n de los pa¨ªses correspondientes.

Relacionando la peseta con una cesta de monedas -¨ªndice de posici¨®n efectiva de la peseta frente al conjunto de los pa¨ªses desarrollados-, podemos trazar la senda de equilibrio a largo plazo arriba aludida, utilizando la relaci¨®n entre los ¨ªndices de preci os de consumo de los pa¨ªses de la OCDE y Espa?a. En el gr¨¢fico adjunto, esta relaci¨®n viene representada por la l¨ªnea discontinua que muestra su evoluci¨®n desde julio de 1974 hasta hoy. La l¨ªnea continua del gr¨¢fico representa el ¨ªndice de posici¨®n efectiva de la peseta frente al conjunto de los pa¨ªses desarrollados, desde la misma fecha.

Aun teniendo en cuenta las reservas a que nos hemos referido, el examen del gr¨¢fico sugiere que la peseta tiende a mantenerse sobrevalorada a corto plazo, presentando peri¨®dicos ajustes a su tendencia a largo plazo.

Una mirada al futuro

No puede descartarse el que la depreciaci¨®n de la peseta que est¨¢ teniendo lugar incida m¨¢s en una recuperaci¨®n de los m¨¢rgenes de los exportadores que en una disminuci¨®n del precio en divisas de sus productos. En consecuencia, la competitividad exterior de los mismos quiz¨¢ no se vea afectada durante un cierto tiempo.Por otro lado, es posible la aparici¨®n de un efecto perverso en el valor de nuestras importaciones, a causa de la depreciaci¨®n de nuestra moneda, a pesar del bajo nivel previsible de la actividad interior. Adem¨¢s, los incrementos en el precio del petr¨®leo que se est¨¢n produciendo en 1980 deben contribuir a agravar nuestro d¨¦ficit comercial.

La balanza de servicios puede verse desfavorablemente afectada por el pago de las rentas derivadas del fuerte endeudamiento exterior y por las poco optimistas previsiones relativas al turismo. Tampoco es de esperar una mejora significativa de la balanza de transferencias, si se tiene en cuenta la debilidad de la demanda de trabajo en los pa¨ªses europeos.

Por otro lado, el acceso al cr¨¦dito exterior puede verse desincentivado por los diferenciales de inter¨¦s existentes, las expectativas de depreciaci¨®n de la peseta y la escasa presi¨®n de la demanda interior de cr¨¦dito, resultando negativamente afectada la balanza de capitales. En consecuencia, parece l¨®gico pensar que en los pr¨®ximos meses seguir¨¢ manifest¨¢ndose una predominante presi¨®n vendedora sobre la peseta.

En estas condiciones, la pol¨ªtica de cambios m¨¢s razonable deberia, adem¨¢s de evitar las fuertes fluctuaciones del tipo de cambio a corto plazo, permitir el ajuste del valor externo de la peseta a su posici¨®n de equilibrio a largo plazo con suavidad. Ello se materializar¨ªa en una lenta, pero sostenida, depreciaci¨®n de la peseta (que implicar¨ªa una probable disminuci¨®n del nivel de reservas). Esta pol¨ªtica se ver¨ªa extraordinariamente favorecida por el mantenimiento de la tendencia a la reducci¨®n de nuestros diferenciales de inflaci¨®n con respecto a los valores medios del conjunto de las econom¨ªas industrializadas.

El gr¨¢fico tiene un car¨¢cter puramente ilustrativo. No se entra en la discusi¨®n, esencial por otra parte, en torno a la elecci¨®n de los ¨ªndices de precios m¨¢s adecuados para representar la condici¨®n de la paridad del poder de compra (bienes representados, ponderaci¨®n correspondiente a los distintos paises, per¨ªodo examinado, etc¨¦tera). De hecho, dadas las caracter¨ªsticas de la econom¨ªa espa?ola -dimensi¨®n relativamente reducida y peque?o grado de apertura-, el diferencial en el crecimiento de los precios correspondiente a los bienes intercambiados en el comercio internacional es con seguridad menor que el obtenido a partir de un ¨ªndice general de precios,o del ¨ªndice de precios al consumo utilizado.