El chivo expiatorio

Desde 1973, en Espa?a, como en otros pa¨ªses avanzados, afirma el autor, se ha llevado una pol¨ªtica monetaria en dos etapas. En un primer nivel se persigue un objetivo macroecon¨®mico, un determinado crecimiento del gasto nominal a trav¨¦s de un objetivo intermedio que guarda con ¨¦l una relaci¨®n estable, cantidad de dinero. En una segunda etapa se pretende conseguir el valor deseado de ese objetivo intermedio actuando sobre una variable instrumental que debe tener un comportamiento similar que el objetivo intermedio respecto a la meta ¨²ltima.

Esta forma de actuar es una necesidad, pero tambi¨¦n un peligro, porque la autoridad monetaria estar¨¢ tomando decisiones en funci¨®n de las variaciones que experimente el objetivo intermedio, en la creencia de que el objetivo final est¨¢ comport¨¢ndose de manera similar; si esto no ocurre, sus actuaciones pueden causar efectos opuestos a los que se pretend¨ªan.Uno de los primeros problemas con los que se encuentra la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria es la definici¨®n del objetivo intermedio, es decir, qu¨¦ magnitud se identifica como cantidad de dinero. Los manuales de teor¨ªa econ¨®mica se han esforzado siempre por definir las cualidades que caracterizan al dinero, pero, al margen de disquisiciones te¨®ricas, es indudable que en la pr¨¢ctica la delimitaci¨®n no es tarea f¨¢cil. La liquidez es gradual, los activos son m¨¢s o menos l¨ªquidos y es dif¨ªcil, por tanto, trazar la l¨ªnea divisoria. Es incluso posible que influyan factores psicol¨®gicos y personales que determinen que la condici¨®n de liquidez no sea igual para todas las personas, dependiendo de sus caracter¨ªsticas particulares.

A partir de 1973, para instrumentar su pol¨ªtica monetaria, el Banco de Espa?a adopt¨® como objetivo intermedio el M-3 o disponibilidades l¨ªquidas, que englobaba, adem¨¢s del efectivo en manos del p¨²blico, los dep¨®sitos a la vista, de ahorro y a plazo de los particulares.

El nacimiento al principio de la d¨¦cada de los ochenta de nuevos instrumentos financieros: bonos de caja y tesorer¨ªa, pagar¨¦s del Tesoro, certificados, letras, t¨ªtulos hipotecarios, pagar¨¦s bancarios y la favorable acogida que recibieron de los, ahorradores ¨²ltimos, al carecer la mayor¨ªa de ellos de retenci¨®n fiscal, generaron flujos financieros de cuant¨ªa significativa desde los pasivos cl¨¢sicos bancarios hacia estos nuevos t¨ªtulos. Las disponibilidades l¨ªquidas perdieron importancia, reduci¨¦ndose considerablemente su demanda. Todos estos hechos forzaron a la autoridad monetaria a considerar primero y adoptar m¨¢s tarde como objetivo un agregado m¨¢s amplio: los Activos L¨ªquidos en manos del P¨²blico (en el argot, ALP).

Los ALP englobaron, aparte del efectivo y de los pagar¨¦s del Tesoro en manos del p¨²blico, pr¨¢cticamente todos los pasivos relativamente l¨ªquidos emitidos por las entidades financieras; quedaban, no obstante, fuera otros instrumentos, quiz¨¢ de las mismas caracter¨ªsticas que los anteriores, pero cuyos emisores no pertenec¨ªan al sistema crediticio. La exclusi¨®n no ven¨ªa determinada por las diferentes propiedades financieras de los t¨ªtulos, sino tan s¨®lo por las dificultades de informaci¨®n que la autoridad monetaria tiene sobre los mismos. El posible trasvase entre este tipo de activos y los ALP introduce un elemento de incertidumbre en la demanda de ¨¦stos que puede distorsionar las actuaciones de la autoridad monetaria. Por otra parte, parece una tarea imposible y fallida de antemano intentar controlar por la autoridad monetaria el crecimiento de. todo activo l¨ªquido en manos del p¨²blico.

En los ALP se integran tanto medios de pago en sentido estricto como medios de cr¨¦dito; aun suponiendo que las variaciones en ambos tengan efectos sobre el gasto nominal y sobre la inflaci¨®n, es dificil creer que la repercusi¨®n sea la misma. Darle un tratamiento similar desde el punto de vista del control monetario puede introducir un alto grado de inseguridad sobre el impacto ¨²ltimo en el objetivo final.

La inclusi¨®n de medios de cr¨¦dito en el objetivo intermedio tiene el grave inconveniente de que ¨¦stos son retribuidos. Los tipos de inter¨¦s a corto ser¨¢n el coste de oportunidad de los medios de pagos plenamente l¨ªquidos, pero no el de determinados activos financieros sino, m¨¢s bien al contrario, constituyen su propia rentabilidad. Las actuaciones de la autoridad monetaria pueden verse frustradas por este hecho. Las variaciones de los tipos de inter¨¦s a corto plazo generar¨¢n movimientos en la demanda de ALP que contrarrestar¨¢n las medidas tomadas por el banco central. Supongamos, por ejemplo, que se desea practicar una pol¨ªtica restrictiva reduciendo para ello la oferta de ALP. Esta medida producir¨¢ muy posiblemente una elevaci¨®n de tipos de inter¨¦s a corto plazo, generando una demanda adicional de activos financieros, y por consiguiente, de ALP, que puede neutralizar las medidas de la autoridad.

La inclusi¨®n de los pagar¨¦s del Tesoro en los ALP los ha invalidado como instrumento monetario para realizar operaciones de open market, teniendo en cuenta que su compra o venta por el banco emisor no afectar¨¢ a la variable escogida como objetivo intermedio y te¨®ricamente tampoco al gasto nominal; reduce tambi¨¦n su papel en la financiaci¨®n del d¨¦ficit p¨²blico. ?ste se estar¨¢ monetizando no s¨®lo cuando su financiaci¨®n se haga con recurso directo al Banco de Espa?a sino tambi¨¦n con pagar¨¦s del Tesoro, ya que estos activos se encuentran incluidos en el agregado monetario. Al no ser los pagar¨¦s del Tesoro pasivos del Sistema Crediticio sino del Tesoro, las actuaciones en la variable instrumental (activos de caja del sistema bancario) no se transmitir¨¢n directamente en su stock en circulaci¨®n. Constituye una fuente aut¨®noma de liquidez que la autoridad monetaria tendr¨¢ que compensar.

Una tarea casi imposible

La permanencia de los pagar¨¦s del Tesoro en los ALP se ha hecho m¨¢s problem¨¢tica a partir de la ley 14/1985, de 29 de mayo, que regula el r¨¦gimen fiscal de determinados activos financieros. La opacidad fiscal de que gozan los pagar¨¦s frente a otros t¨ªtulos ha sido causa de todo tipo de trasvases en el tiempo, introduciendo una gran inestabilidad., El privilegio fiscal concede a estos t¨ªtulos unas caracter¨ªsticas distintas de liquidez seg¨²n que sus detentadores sean poseedores o no de dinero negro.

Todo lo anteriormente apuntado indica que la elecci¨®n de una variable como cantidad de dinero y objetivo intermedio no es una tarea f¨¢cil y sencilla, casi cabr¨ªa definirla como tarea imposible, ya que son muchos los factores que pueden alterar su funci¨®n de demanda, introduciendo un alto grado de incertidumbre sobre su comportamiento y, por tanto, sobre lo acertado o desacertado de las medidas que tome la autoridad monetaria basadas en su observaci¨®n.

El riesgo en la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria no surge tan s¨®lo de los cambios en la velocidad de circulaci¨®n que pueda sufrir la variable escogida como agregado monetario sino tambi¨¦n de una transmisi¨®n inadecuada de la variable instrumental al objetivo intermedio. El Banco de Espa?a ha seleccionado como variable instrumental los activos de caja del sistema bancario. Una primera obervaci¨®n es que esta magnitud est¨¢ correlacionada no con la totalidad de los ALP, sino tan s¨®lo con aquella parte constituida por pasivos del sistema bancario, permaneciendo libre de su influencia el efectivo y, lo que tiene m¨¢s importancia, los pagar¨¦s y las letras del Tesoro, que se conforman as¨ª en un factor de liquidez.

Por otra parte, una condici¨®n necesaria para instrumentar correctamente la pol¨ªtica econ¨®mica radica en la estabilidad del multiplicador, es decir, en la relaci¨®n entre los activos l¨ªquidos del sistema bancario y la porci¨®n de ALP que son pasivos de las instituciones financieras. ?ste est¨¢ constituido por el coeficiente de caja, tanto legal como voluntario. El Banco de Espa?a controla claramente la parte legal del mismo, pero no as¨ª el exceso que sobre ¨¦ste los bancos deseen tener. El hecho de que gran parte de estos activos sean rentables puede someter al stock en poder de las instituciones financieras a una gran mutabilidad. As¨ª ocurri¨® en los per¨ªodos en que los tipos de inter¨¦s de los pagar¨¦s del Tesoro eran atractivos.

A los anteriores elementos de distorsi¨®n en la pol¨ªtica monetaria habremos de a?adir los dos cl¨¢sicos, se?alados en casi todos los an¨¢lisis de coyuntura, los llamados factores aut¨®nomos: el sector exterior y el sector p¨²blico. Ciertamente, el sector exterior puede incrementar las dificultades a la hora de controlar la liquidez. En la primera parte de este art¨ªculo hemos se?alado c¨®mo las medidas contractivas tomadas por el Banco de Espa?a en 1987 quedaban parcialmente frustradas por el efecto expansivo de la entrada de capitales extranjeros atra¨ªdos por la elevaci¨®n de los tipos de inter¨¦s que las mismas medidas contractivas hab¨ªan producido.

El sector p¨²blico aparece como el chivo expiatorio de casi todos los analistas monetarios. Parece como si el d¨¦ficit p¨²blico y su financiaci¨®n constituyesen la ¨²nica causa que impide que la pol¨ªtica monetaria act¨²e con la exactitud de un aparato de precisi¨®n. Cuando se analizan los m¨²ltiples obst¨¢culos e impedimentos que acechan a la pol¨ªtica monetaria hasta convertirla en cuasi ciencia ficci¨®n, estas posturas no pueden por menos que mostrarse como poco objetivas e inclusive como interesadas. Se habla de maneras ortodoxas y heterodoxas de financiar el d¨¦ficit p¨²blico y se anatematiza el recurso por parte del Tesoro al Banco de Espa?a; sin embargo, una vez que los pagar¨¦s o las letras del Tesoro est¨¢n incluidos en el agregado monetario, la emisi¨®n de los mismos influye tambi¨¦n en la creaci¨®n de la liquidez del Sistema. Es indudable que si el Banco de Espa?a desea mantener el control monetario tendr¨¢ que compensar este factor aut¨®nomo de liquidez, pero no parece que sea de los m¨¢s dif¨ªciles de prever, y a la vista de los grandes interrogantes que presenta la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria, la importancia relativa del mismo como factor distorsionante disminuye.

Los monetaristas sostienen que la inflaci¨®n es siempre un fen¨®meno monetario. Afirman alegremente que se pod¨ªa dirigir la econom¨ªa con s¨®lo controlar la oferta monetaria; independientemente de la verdad o falsedad de la aseveraci¨®n, lo que s¨ª parece claro es que la oferta monetaria no es tan f¨¢cil de controlar.