Los mercados de valores en la Comunidad Europea de 1993

La campa?a de publicidad del Acta ?nica, hecha en muchas ocasiones sin un adecuado conocimiento de causa, ha hecho llegar sus excelencias a la opini¨®n p¨²blica. Pasada la euforia inicial ya podemos reflexionar sobre la que ya ha sido considerada como el acta de un fracaso: la propuesta del mercado interior de 1992 es el reconocimiento del malogrado mercado com¨²n, propuesto hace ahora un tercio de siglo en el art¨ªculo 2 del Tratado de Roma.El objetivo final del mercado interior en materia de mercado de valores es crear un mercado europeo en el que las distintas bolsas estar¨¢n conectadas electr¨®nicamente, lo que permitir¨¢ a sus miembros ejecutar las ¨®rdenes de sus clientes en las mejores condiciones. Se considera que a trav¨¦s de esa interconexi¨®n se aumentar¨¢ la profundidad y liquidez de los mercados de valores europeos, lo que les permitir¨¢ competir m¨¢s eficazmente con bolsas de fuera de la comunidad.

Es precisamente la competencia de otras bolsas el factor que ya est¨¢ afectando al que hoy es el m¨¢s importante mercado de valores europeo: Londres. La National Association of Securities Dealers (NASD), el organismo que controla el segundo mercado de valores m¨¢s importante de Estados Unidos, el NASDAQ, va a comenzar a negociar entre 200 y 300 acciones del over-the-counter (OTC) a las cuatro de la ma?ana.

La raz¨®n de tan temprana apertura est¨¢ en la buscada ampliaci¨®n del per¨ªodo de contrataci¨®n coincidente en Nueva York con el horario de contrataci¨®n brit¨¢nico, con lo que var¨ªas docenas de las acciones citadas pasar¨¢n a ser contratadas en directa competencia con Londres. Esta medida es la devoluci¨®n del golpe que supuso hace dos a?os el comienzo de la contrataci¨®n en la Bolsa de Londres de los american depositary receipts (ADR), que representan acciones de empresas no americanas cuyos t¨ªtulos f¨ªsicos permanecen fuera de Estados Unidos, y que se cotizaban hasta entonces tanto en el NASDAQ como en otras bolsas americanas.

Es evidente que el futuro de los mercados de valores tiene que pasar por una intensa competencia a escala mundial. Por ello cualquier mercado de valores nacional, como el espa?ol -incluso con su integraci¨®n en la Comunidad Europea (CE)- ha de adaptar su futura configuraci¨®n a las tendencias que han afectado a los principales mercados de valores del mundo. De hecho ya se est¨¢ estudiando en la Bolsa de Madrid la ampliaci¨®n del horario de contrataci¨®n del mercado continuo, que permita el arbitraje con Nueva York.

Las transacciones financieras han sufrido una esencial variaci¨®n por la ampliaci¨®n de las comunicaciones internacionales, el desarrollo de la capacidad de procesar los datos y por las facilidades que brindan los grandes ordenadores a la operativa diaria del mundo de las finanzas. Siendo la tecnolog¨ªa fundamental en los cambios en el campo de la provisi¨®n de servicios financieros, sus m¨¢s revolucionarios efectos se han vertido en los mercados en s¨ª mismos, tanto en los bienes como en los de valores, de divisas o en los mercados monetarios, donde el impacto ha sido m¨¢s r¨¢pido y profundo.

Avances t¨¦cnicos

La tecnolog¨ªa se ha venido utilizando para mecanizar los procesos que se produc¨ªan en el lugar f¨ªsico en que se situaba el mercado de valores. El avance que los ordenadores suponen frente a los primitivos mensajeros que corr¨ªan desde el corro del patio de la bolsa hacia sus oficinas situadas alrededor de Wall Street para comunicar el ¨²ltimo precio de alguno de los valores que all¨ª se negociaban, o frente al tel¨¦grafo, es incomensurable. De las pantallas electr¨®nicas a las viejas pizarras, que recog¨ªan las novedades mediante escritos en tiza, hay tambi¨¦n una inmensa distancia. Sin embargo estos avances no hac¨ªan sino confirmar el papel del patio de la bolsa como centro de actividad. En cambio, lo que la introducci¨®n de las nuevas tecnolog¨ªas est¨¢ consiguiendo es cercenar la importancia de los corros de contrataci¨®n en s¨ª mismos. Hoy la noci¨®n de mercado como lugar f¨ªsico donde se realiza una transacci¨®n ha perdido toda su vigencia y ha pasado a ser sustituida por una red de ordenadores que reciben sus inputs y env¨ªan sus outputs desde y a lugares que pueden ser todo lo distantes que se quiera.En el caso de los mercados de valores las ventajas de la integraci¨®n respecto al aislamiento presente se agrandan como consecuencia de la concentraci¨®n institucional constante que se est¨¢ produciendo tanto por el lado de la intermediaci¨®n como por el de la demanda. La circunstancia de que los tama?os de los mercados europeos -a excepci¨®n del de Londres- no alcancen un determinado tama?o natural propicia la concentraci¨®n de la actividad burs¨¢til en los mercados principales (Nueva York, Tokio y Londres) en detrimento de los restantes. La contrapartida a las ventajas derivadas de este proceso integrador es el incremento de los desequilibrios entre los pa¨ªses pobres y ricos en la Comunidad Europea. Si la liberalizaci¨®n propicia la ubicaci¨®n financiera en los mercados y empresas m¨¢s eficientes cabe esperar, al menos a corto y medio plazo, una transferencia neta de recursos hacia los centros m¨¢s eficientes, reforzando los intercambios de activos financieros en dichos mercados, en detrimento de los menos eficientes.

Si la mayor eficiencia redunda en un incremento global de la actividad dentro de la Comunidad Europea, puede contemplarse la posibilidad de que tales desequilibrios financieros puedan ser compensados por una tasa media de crecimiento superior y, en definitiva, por un efecto de arrastre mayor sobre los pa¨ªses menos avanzados dentro de la Comunidad. Sin embargo, si tales mejoras no se concretan en un relanzamiento de la actividad econ¨®mica y en una pol¨ªtica regional compensadora por parte de la Comunidad Europea, la consecuci¨®n de un espacio financiero unificado puede resultar nefasta, al propiciar y acentuar los desequilibrios presentes.

En definitiva, la integraci¨®n de los mercados de valores significa un salto cualitativo en el proceso de integraci¨®n de enorme transcendencia y en gran parte irreversible. El Acta ¨²nica supone un intento pol¨ªtico de llevar adelante dicho proyecto integrador, facilitado porque la mayor parte de los grandes pa¨ªses industrializados se encuentran comprometidos en procesos liberalizadores unilaterales de sus mercados de capitales.

Actuaciones liberalizadoras

Pa¨ªses como Dinamarca, Francia, Italia y Espa?a han acometido en los ¨²ltimos meses actuaciones liberalizadoras en sus mercados de capitales que superan las exigencias derivadas de las directivas en vigor hasta el presente, o del acta de adhesi¨®n en el caso espa?ol. Otros Estados como la Rep¨²blica Federal de Alemania, Holanda, el Reino Unido, B¨¦lgica y Luxemburgo, desde hace varios a?os, han liberalizado casi completamente sus mercados de capitales, con independencia de las directivas de la CE.Las conclusiones a las que la investigaci¨®n -patrocinada por la Comunidad Europea y dirigida por Paolo Cecchini- llega en materia de mercado de valores se refieren a las comisiones cargadas en las transacciones de cuatro diferentes tipos de t¨ªtulos (renta fija y variable, institucional y privada) en ocho pa¨ªses. Los resultados de esta investigaci¨®n se publicar¨ªan oficialmente por la Comunidad, difundi¨¦ndose ampliamente. De los ocho pa¨ªses analizados, Espa?a deber¨¢ experimentar la mayor disminuci¨®n en las comisiones, dado que sus porcentajes, en m¨¢s, respecto a los precios competitivos, antes se?alados, oscilan, seg¨²n el tipo de transacci¨®n, entre el 65% y el 217%.

Existe un claro potencial de crecimiento del mercado de capitales en la Comunidad Europea. En muchos pa¨ªses los sistemas de pensiones est¨¢n, inadecuadamente, administrados por el Estado, el ahorro institucional no est¨¢ desarrollado y los fondos de inversi¨®n est¨¢n todav¨ªa en su infancia. S¨®lo una peque?a proporci¨®n del ahorro privado se invierte en los mercados de valores. Las grandes empresas tienen que obtener una parte importante de su financiaci¨®n en el extranjero por no poder hacerlo en los mercados nacionales. Una cantidad notable de medianas empresas se financia a trav¨¦s de la banca, en lugar de sacar a la bolsa sus acciones.

La propensi¨®n al ahorro de las familias crecer¨¢ en los pr¨®ximos a?os, canaliz¨¢ndose la mayor parte de esos ahorros hacia los mercados de valores a trav¨¦s de los fondos de inversi¨®n. La nueva clientela ser¨¢ mucho m¨¢s exigente. Buscar¨¢ eficiencia y profesionalidad, disminuir¨¢ notablemente la lealtad al proveedor habitual y estar¨¢ dispuesta a pagar m¨¢s por servicios de calidad.

Las empresas seguir¨¢n siendo los principales compradores de servicios del mercado de capitales, profesionaliz¨¢ndose crecientemente en esta funci¨®n, lo que llevar¨¢ a una intensa competencia entre los intermediarios, aspecto que ya se ha empezado a poner de manifiesto en nuestro pa¨ªs apenas un mes despu¨¦s de la entrada en vigor de la ley de Reforma del Mercado de Valores.

Los miembros de los mercados de valores europeos del ¨²lt¨ªmo lustro de este siglo (dado que la plena integraci¨®n no se lograr¨¢, ni mucho menos, en 1992) deber¨¢n adoptar una estrategia a largo plazo, ya que los beneficios que originan las actuales barreras e ineficiencias desaparecer¨¢n a corto plazo. Deber¨¢n igualmente, y esto es especialmente importante en el caso de Espa?a, invertir en personal cualificado a trav¨¦s de contrataci¨®n, entrenamiento y una adecuada pol¨ªtica de retenci¨®n. Estos temas ya est¨¢n empezando a tomar carta de naturaleza en nuestro pa¨ªs.

es miembro del Colegio Universitario de Estudios Financieros.