?Fue una pesadilla?

En s¨®lo una semana, los mercados financieros han pasado de la desesperaci¨®n a la esperanza. EE UU, recompensado por liderar la batalla en Irak, ha sido el primero en animarse. Los precios del petr¨®leo han ca¨ªdo un 20%, las acciones han subido un 9%, las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo han ganado 40 puntos b¨¢sicos y el asediado d¨®lar parece estar recuper¨¢ndose... Es tentador sacar la conclusi¨®n de que la ansiedad de hace una semana s¨®lo fue una pesadilla. ?Es ¨¦ste el momento de dirigir la atenci¨®n a la recuperaci¨®n posb¨¦lica?

La respuesta a esa pregunta es, en mi opini¨®n, inequ¨ªvocamente negativa. Si bien concedo sin disputa que no es f¨¢cil tomar postura en el gran debate sobre la recuperaci¨®n, estoy plenamente convencido de que es demasiado pronto para que los inversores consideren ya cosa pasada los riesgos de la guerra y del ciclo econ¨®mico. A todos nos han ense?ado que Dios cre¨® los mercados financieros para dejar en evidencia a tantos como sea posible durante casi todo el tiempo. Sin embargo, sostengo que constituye un acto de fe extraordinario por parte de los inversores creer que la supremac¨ªa militar americana conducir¨¢ a la "victoria perfecta": un resultado que podr¨¢ traducirse sin m¨¢s en fortaleza para la econom¨ªa y para los mercados financieros. En momentos como ¨¦ste, un analista ha de mantener la calma y centrarse en los fundamentales, sin dejarse llevar por factores emocionales. En mi opini¨®n, la volatilidad del mercado en la ¨²ltima semana parece atribuible m¨¢s a lo segundo que a lo primero.

Los fundamentales, en mi opini¨®n, deben continuar examin¨¢ndose a la luz del an¨¢lisis de un shock cl¨¢sico. Como he reiterado con insistencia, hay dos aspectos en este marco: la vulnerabilidad previa al shock (o su falta) y la magnitud y duraci¨®n del mismo shock. En cuanto a lo primero, no cabe equivocarse sobre la vulnerabilidad de una econom¨ªa estadounidense que se ha ralentizado hasta el estancamiento: una tasa de crecimiento del PIB inferior al 2%, seg¨²n mis c¨¢lculos. Nuestras ¨²ltimas estimaciones sit¨²an el crecimiento del PIB en t¨¦rminos reales en este trimestre en torno al 1,2%, sin apenas cambio con respecto al escu¨¢lido 1,4% del cuarto trimestre de 2002. Adem¨¢s, para el segundo trimestre de 2003 anticipamos b¨¢sicamente un crecimiento nulo, lo que situar¨ªa la tasa de crecimiento de estos tres trimestres ligeramente por debajo del 1%. Para m¨ª esto se llama estancamiento: un d¨¦bil ritmo de crecimiento que desinfla el colch¨®n c¨ªclico necesario para proteger la econom¨ªa ante los nada infrecuentes shocks.

?Y qu¨¦ decir del propio shock? Indudablemente, con los precios del petr¨®leo un 20% por debajo de los ¨²ltimos m¨¢ximos, antes siquiera de haberse lanzado el primer misil, la probabilidad de un avance r¨¢pido sobre Bagdad hace revivir las im¨¢genes de 1991, cuando los precios del petr¨®leo se situaron despu¨¦s de la guerra en los 15-17 d¨®lares el barril. Si bien todo es posible, es importante tener presente que 2003 no es 1991. En concreto, el suministro energ¨¦tico es ahora mucho m¨¢s limitado y Venezuela est¨¢ fuera de juego. Y, a 30 d¨®lares el barril, el precio al contado sigue siendo m¨¢s de un 50% superior al de enero de 2002, lo que no contribuye a restar validez al shock. En resumen, mi modelo de anticipaci¨®n de una recesi¨®n (una econom¨ªa estadounidense estancada que ha sufrido un shock) contin¨²a emitiendo se?ales de m¨¢xima alerta.

No he dejado de se?alar, sin embargo, que en esta situaci¨®n hay m¨¢s que un simple cambio de tendencia en los precios del petr¨®leo. En mi opini¨®n, tiene m¨¢s que ver con los temores geopol¨ªticos asociados al estado de cosas despu¨¦s del 11-S. Debido al terrorismo internacional, la proliferaci¨®n de armas de destrucci¨®n masiva y la ruptura de lo que hasta ahora eran alianzas inquebrantables, el mundo actual es un lugar mucho m¨¢s inestable e inseguro de lo que lo era al terminar la guerra del Golfo en 1991. Es una dimensi¨®n menos tangible que podr¨ªa persistir mucho despu¨¦s de que concluya la batalla de Irak. Y el factor miedo resultante podr¨ªa continuar limitando la capacidad de decisi¨®n discrecional de la econom¨ªa real durante bastante tiempo. En estas circunstancias, podr¨ªa ser especialmente dif¨ªcil una recuperaci¨®n c¨ªclica vigorosa de la econom¨ªa estadounidense, en particular al carecer de demanda contenida.

A este respecto, contin¨²o dudando mucho de la apuesta por la inversi¨®n en bienes de equipo que muchos piensan ser¨¢ la punta de lanza de la recuperaci¨®n posb¨¦lica. El sector empresarial estadounidense, ahogado por el exceso de oferta y la consiguiente falta de capacidad de fijaci¨®n de precios, dif¨ªcilmente necesita invertir en nueva capacidad productiva. Adem¨¢s, la historia ense?a que este sector se rezaga respecto al resto de la econom¨ªa en los momentos de cambio de ciclo. De hecho, nunca ha liderado un cambio de ciclo. Adem¨¢s, el ciclo de inversi¨®n estadounidense es ahora de tecnolog¨ªas de informaci¨®n.

En mi opini¨®n, la consolidaci¨®n en la comunidad de usuarios de tecnolog¨ªas de la informaci¨®n y el doloroso legado del estallido de la burbuja deber¨ªan continuar limitando este segmento clave de la inversi¨®n empresarial durante bastante tiempo. A falta del empuje de la inversi¨®n empresarial, la carga de la recuperaci¨®n c¨ªclica estadounidense recaer¨ªa sobre los hombros del cansado y sobreendeudado consumidor estadounidense. Al final, parece que todo depende en la pr¨¢ctica siempre de lo mismo. Ni que decir tiene que el reciente debilitamiento del mercado laboral estadounidense es particularmente desconcertante al respecto. A los consumidores, antes dependientes de la riqueza patrimonial, todo lo que ahora les queda es la generaci¨®n de ingresos. En este contexto, el aumento del desempleo podr¨ªa representar en 2003 la mayor amenaza de todas.

?stos son los datos fundamentales en los que contin¨²o centrando la atenci¨®n mientras entramos en guerra. Los fundamentales me hacen situarme con decisi¨®n entre los bajistas en lo que respecta a la previsi¨®n sobre el momento del ciclo en que est¨¢ la econom¨ªa estadounidense. Preocupado como estoy por la persistencia de los excesos tras el estallido de la burbuja, los riesgos deflacionarios, el raqu¨ªtico ahorro nacional, el explosivo d¨¦ficit presupuestario y el enorme d¨¦ficit por cuenta corriente, mi preocupaci¨®n no es menor por lo que respecta a su evoluci¨®n a m¨¢s largo plazo.

La victoria en Irak no cambia nada de eso. Lo que me deja en la inc¨®moda situaci¨®n de temerme que podamos estar tan obsesionados con la inmediatez de la batalla como para no atender debidamente a sus crudos fundamentales. Tambi¨¦n me preocupa que podamos estar pasando por alto los grandes cambios que est¨¢n produci¨¦ndose en el orden mundial, y la inestabilidad e inseguridad que nos aguardan.

Aunque entonces era s¨®lo un ni?o, jam¨¢s olvidar¨¦ las palabras de John F. Kennedy cuando se dirigi¨® a una naci¨®n atemorizada en los d¨ªas previos a la crisis de los misiles cubanos. Mis recuerdos no son exactos, pero la frase que siempre tengo presente es aquella en la que advierte al pueblo americano del riesgo de que "... los frutos de la victoria podr¨ªan convertirse r¨¢pidamente en cenizas". M¨¢s de 40 a?os despu¨¦s, vale la pena recordar ese mensaje. Mientras tanto, no hay que olvidar los fundamentales.

Stephen Roach es economista jefe de Morgan Stanley.