Capital con mucho riesgo

Falta capital riesgo para proyectos de entre 1 y 10 millones de euros en Espa?a y sobra dinero y escasean las empresas donde invertir cientos y miles de millones. Compa?¨ªas de primera l¨ªnea, grandes y medianas, protagonizan en los ¨²ltimos meses cambios de propiedad y operaciones de compra y fusi¨®n de la mano de fondos extranjeros de private equity y capital riesgo. El apalancamiento de las operaciones, con cr¨¦ditos baratos y generosos de la banca, y el flujo de dinero que est¨¢ entrando en estos fondos, junto a la creciente escasez de buenas compa?¨ªas en las que invertir, ha colocado al mercado espa?ol y a muchas de sus empresas en el punto de mira. Algunos analistas empiezan a alertar sobre una posible burbuja especulativa en el capital riesgo que puede estallar en cuanto suban los tipos de inter¨¦s, bajen los precios inmobiliarios o se desacelere la econom¨ªa espa?ola.

Sobra dinero para ayudar a Repsol en su puja por activos de Shell o para que Iberia saque plusval¨ªas de Amadeus y falta para peque?os proyectos

"Vivimos una situaci¨®n que recuerda mucho a la de la burbuja de las 'puntocom' de 2000", dice el consejero delegado de Capital & Corporate

Carlyle recaudo en marzo 7.800 millones de d¨®lares para el mayor fondo de capital riesgo del mundo; Goldman Sachs bati¨® su marca en abril

Aldeasa, Cortefiel, Amadeus, Auna, Panrico, los supermercados de Ahold en Espa?a, Repsol YPF y Repsol Butano, Occidental Hoteles, Williams & Humbert, Corporaci¨®n Dermoest¨¦tica, Cesa, Recoletos, FCC, Sacyr... Decenas miles de millones de euros en danza, en Espa?a y en muy pocos meses, en torno a la propiedad, el control o el desarrollo de onerosos proyectos, en principales empresas espa?olas, y a cargo de fondos de inversi¨®n y de capital riesgo mayoritariamente extranjeros.

"Estamos viviendo en la industria del private equity

[fondos dedicados a comprar empresas] y del capital riesgo [participaciones acotadas en el tiempo y en la finalidad en empresas peque?as y medianas que no est¨¢n en Bolsa o van a dejar de cotizar] una situaci¨®n que recuerda mucho, especialmente en Espa?a, a la burbuja especulativa de las puntocom en v¨ªsperas de la crisis burs¨¢til del a?o 2000. Esperemos que no acabe de igual modo", se?ala S¨¦bastien Chartier, consejero delegado de Capital & Corporate.

Hay una liquidez tremenda en el sistema, la banca acepta financiar deudas cada vez mayores y adem¨¢s cada vez tambi¨¦n con menos garant¨ªas, explica Chartier, y los precios ofrecidos para la adquisici¨®n de algunas compa?¨ªas son desorbitados y desaf¨ªan las valoraciones previas de los expertos y las del propio mercado.

Dinero a espuertas

Que sobra dinero a espuertas para invertir en este sector es evidente, apuntan algunos expertos, y no s¨®lo por las cifras que se est¨¢n barajando hoy en Espa?a para la venta de Auna (12.500 millones de euros), Amadeus (4.336,5 millones de euros) o Cortefiel... Baste recordar que el grupo norteamericano Carlyle recaud¨® en marzo 7.800 millones de d¨®lares para el mayor fondo de capital riesgo del mundo; que Goldman Sachs, al mes siguiente, bati¨® esa marca y levant¨® un fondo de 8.500 millones de d¨®lares; y que en Europa, el brit¨¢nico CVC Capital Partners lanz¨® en abril un nuevo fondo para compra de empresas por 5.000 millones de euros (cifra, por otra parte, ligeramente inferior al valor de las respectivas carteras industriales de Santander y BBVA en ese mismo mes).

Las firmas de capital riesgo ingresaron en total, en el primer trimestre, capitales nuevos por valor de 47.000 millones de d¨®lares, seg¨²n un estudio de Private Equity Intelligence. Las fusiones y adquisiciones en el mundo, aunque no en todas las operaciones ha estado presente el private equity, han rondado los 40.000 millones de euros en los cinco primeros meses de 2005, seg¨²n Goldman Sachs. KPMG, grupo de servicios profesionales, estima que el n¨²mero de fusiones y adquisiciones en el mundo en el primer semestre est¨¢ en l¨ªnea con la cifra contabilizada en igual periodo de 2004, pero que el importe conjunto de las mismas se han multiplicado por una vez y media.

En Espa?a, seg¨²n hizo p¨²blico hace unos d¨ªas la patronal Asociaci¨®n de Entidades de Cr¨¦dito de Capital Riesgo (ASCRI), sus empresas de capital riesgo asociadas invirtieron en el mercado dom¨¦stico 475 millones de euros en el primer trimestre, un 139% m¨¢s que en igual periodo de 2004. Nueve de las operaciones realizadas en los tres primeros meses de este a?o superaron los 10 millones de euros y dos de ellas franquearon la barrera de los cien millones. En ese periodo se cerr¨® la compra del fabricante de envases Mivisa, participado al 50% por Suala (el fondo de capital riesgo de Ana Patricia Bot¨ªn) y por PAI, por CVC Capital Partners, as¨ª como la aportaci¨®n de 162 millones de euros realizada conjuntamente por Invest Industrial, Mercapital y Equity Partners a la toma de control de Recoletos Grupo de Comunicaci¨®n -editora de Marca y Expansi¨®n- por sus directivos.

El sector del capital riesgo est¨¢ experimentando un fuerte crecimiento en el mundo porque la reducida rentabilidad de otros tipos de inversiones, como los bonos o la bolsa, est¨¢ canalizando el dinero hacia estos fondos, y tambi¨¦n por la mayor agresividad de los bancos a la hora de prestar dinero, lo que est¨¢ propiciando operaciones de mayor envergadura. El boom del private equity y del capital riesgo es todav¨ªa mayor en Espa?a, que se ha incorporado m¨¢s tarde y ten¨ªa un mercado menos desarrollado en este tipo de financiaci¨®n.

Ingenier¨ªa financiera

El problema, por tanto, no es el dinero, sino la falta de oportunidades de compra, la escasez de empresas en las que el private equity y el capital riesgo puedan obtener las elevadas rentabilidades que demandan los clientes de este sector, y una cierta desnaturalizaci¨®n en las caracter¨ªsticas originales de este tipo de financiaci¨®n. "Muchas operaciones importantes est¨¢n utilizando el capital riesgo para aprovechar su fiscalidad y como un instrumento m¨¢s de ingenier¨ªa financiera, pero no para favorecer el desarrollo o el crecimiento real de una empresa sino para incrementar especulativamente su valor", se?ala el consejero delegado de Capital & Corporate.

Sobra dinero de estos fondos para echarle una mano a Repsol en su puja por activos gas¨ªsticos de Shell -CVC podr¨ªa prestarle 2.000 millones- o para favorecer la salida con ping¨¹es plusval¨ªas de las grandes compa?¨ªas a¨¦reas europeas del capital de la central de reservas Amadeus (Iberia va a embolsarse 500 millones de plusval¨ªas). Tambi¨¦n sobre dinero para que responsables de compa?¨ªas como Recoletos puedan volver a hacerse con su control a un precio interesante, como si no hubieran tenido nada que ver con su gesti¨®n en los ¨²ltimos a?os y con la ca¨ªda del valor de las acciones que en su d¨ªa colocaron en Bolsa entre peque?os inversores. Y tambi¨¦n para calentar la Bolsa en general. Sin embargo, seg¨²n Chartier, est¨¢ faltando financiaci¨®n de capital riesgo para proyectos por valor de entre 1 y 10 millones de euros.

La banca est¨¢ prestando hoy hasta el 80% del importe de las operaciones de capital riesgo, cuatro veces m¨¢s que hace tres a?os, como se ha visto en el acuerdo para hacer frente a la OPA de Amadeus. Son las llamadas compras apalancadas que se caracterizan porque la mayor¨ªa del dinero utilizado en las mismas no procede de los private equity o de los fondos del capital riesgo, sino de pr¨¦stamos bancarios que no est¨¢n respaldados con garant¨ªas reales, sino con las expectativas de generaci¨®n de caja de la empresa comprada.

Es una pr¨¢ctica relativamente nueva en nuestra banca dom¨¦stica, que hasta hace muy poco no soltaba un c¨¦ntimo sin una garant¨ªa real de activos, pero que ahora se ha lanzado con el ¨ªmpetu de un ne¨®fito a este tipo de operaciones. El 70% del importe de las transacciones de capital riesgo en Espa?a en el primer trimestre, seg¨²n ASCRI, fueron apalancadas. La banca espa?ola est¨¢ concediendo hay m¨¢s dinero y con menores garant¨ªas que sus competidores europeos. Seg¨²n Standard & Poor's, mientras en Espa?a en los ¨²ltimos tiempos la deuda para compras apalancadas super¨® las cinco veces el beneficio de explotaci¨®n de la compa?¨ªa comprada, en Europa se sit¨²a en 4,2 veces.

Pr¨¦stamos de alto riesgo

Ni que decir tiene que el riesgo asumido tambi¨¦n es mucho mayor. Algunos expertos creen que la euforia actual en torno al private equity y al capital riesgo en nuestro pa¨ªs tiene mucho de burbuja especulativa y que una elevaci¨®n de los tipos de inter¨¦s, una brusca ca¨ªda de los precios inmobiliarios (a la enajenaci¨®n de estos activos de las empresas compradas se encomienda buena parte de la rentabilidad esperada por los fondos), o una desaceleraci¨®n de la econom¨ªa espa?ola, puede pinchar el globo y provocar una profunda crisis.

Algunos expertos, como Jorge Riop¨¦rez, de KPMG, insisten sin embargo en el papel dinamizador del capital riesgo y del private equity en el tejido empresarial y en la econom¨ªa espa?ola y niegan la mayor. Las operaciones de fusiones y adquisiciones est¨¢n mejor estudiadas hoy que hace unos a?os, se?ala, y aunque pueda parecer a simple vista que se paga m¨¢s de lo que vale una empresa o que se presta dinero con escasas garant¨ªas de cobro, no es verdad. Son operaciones mucho m¨¢s aquilatadas en general que hace unos a?os.

Una tercera parte del dinero invertido en capital riesgo en Espa?a ha ido a parar a operaciones de MBO (Management Buy Out), adquisici¨®n de las empresas por sus equipos directivos, y este es uno de los aspectos m¨¢s valiosos de este tipo de financiaci¨®n para Riop¨¦rez y otros expertos. Es el caso de Le¨®n Benelbas, presidente de Atlas Capital, que en este mismo suplemento ha se?alado que "la conversi¨®n de ejecutivos en empresarios que asumen riesgo es la mayor palanca de crecimiento de una econom¨ªa, y esto s¨®lo es posible con un capital riesgo desarrollado que respalde financieramente los primeros a?os del proyecto".

El capital riesgo, por otra parte, ha ofrecido una v¨ªa de salida a accionistas de empresas familiares en los frecuentes conflictos que suelen producirse a la altura de la segunda o tercera generaci¨®n entre los herederos propietarios o con accionistas ajenos. Esther Koplowitz, por ejemplo, dio entrada hace ahora un a?o a Ibersuizas en la sociedad con la que controla la mayor¨ªa de FCC, tras adquirir a la francesa Veolia sus acciones en la misma.

Especulaci¨®n generalizada

La estrechez del mercado de small caps, valores de peque?a capitalizaci¨®n en la Bolsa espa?ola, unido a las dificultades de los grandes fondos internacionales de private equity y capital riesgo para encontrar nuevas compa?¨ªas en las que invertir el mucho dinero que les llega, ha disparado el precio de las cotizadas espa?olas. Algunas compa?¨ªas han subido un 50% su valor en dos a?os escasos sin el necesario correlato en la progresi¨®n de sus ventas y de sus beneficios.

La situaci¨®n saneada de buena parte de estas empresas, con escaso endeudamiento, fuerte capacidad de hacer caja y reducido y disperso accionariado en el mercado de renta variable, hace que se est¨¦n disparando los precios hasta desalentar a los fondos espa?oles, que no cuentan con recursos o arrojo para competir con los for¨¢neos, al calor de OPAS reales o supuestas. As¨ª, las acciones de Adolfo Dom¨ªnguez se han revalorizado en los ¨²ltimos d¨ªas con fuerza a la espera de alguna oferta irresistible que emule a la recibida por la familia Hinojosa en Cortefiel.

Analistas de bolsa y bancos de inversi¨®n, sobre la base del beneficio de explotaci¨®n (Ebitda) previsto, y en concreto en funci¨®n del ratio Ebitda sobre deuda y capitalizaci¨®n sobre Ebitda, se?alan una decena y media de sociedades (v¨¦ase el gr¨¢fico adjunto), entre las 117 que figuran en el ?ndice General de la Bolsa de Madrid, como v¨ªctimas propiciatorias de la voracidad especulativa de fondos extranjeros de private equity o capital riesgo. El globo sigue infl¨¢ndose, advierten otros analistas, con los riesgo que ello conlleva.