"El BCE no deber¨ªa reducir los tipos de inter¨¦s"

(1) Muy probablemente, una parte importante del efecto ya se ha producido. La depreciaci¨®n del euro desde valores pr¨®ximos a 1,35 d¨®lares, a mediados de marzo pasado, hasta los valores actuales de 1,20 recoge el deterioro de las expectativas de crecimiento de la UEM en relaci¨®n con las de Estados Unidos. Como consecuencia, se retrasa el inicio del ciclo alcista de tipos de inter¨¦s en la econom¨ªa europea, mientras que la Reserva Federal contin¨²a subiendo sus tipos de inter¨¦s de forma gradual, pero sin pausas. Los diferenciales de tipos de inter¨¦s de largo plazo entre EE UU y la UEM se han ampliado significativamente: eran negativos al comenzar el a?o 2004, y se sit¨²an en niveles de 80 puntos b¨¢sicos actualmente. En este contexto, se produce un cambio de paradigma en la evoluci¨®n de la divisa: hace unos meses la atenci¨®n estaba centrada en el elevado d¨¦ficit por cuenta corriente de EE UU, frente al super¨¢vit de la econom¨ªa europea. La incertidumbre sobre su sostenibilidad presionaba al d¨®lar y, sobre todo, planteaba un escenario de riesgo con una depreciaci¨®n adicional y brusca de la divisa estadounidense. Actualmente, el paradigma dominante es el de los diferenciales de productividad y de tipos de inter¨¦s entre EE UU y la UEM, incidiendo favorablemente sobre el d¨®lar. Como consecuencia, aumenta la probabilidad de que se consoliden los valores que cotizan actualmente. Ahora bien, en la medida en que var¨ªen las expectativas respecto a los tipos de inter¨¦s y la productividad en la UEM, el euro podr¨ªa verse de nuevo impulsado al alza. -

El impacto del aumento del precio del petr¨®leo ser¨¢ moderado como consecuencia de la mayor eficiencia energ¨¦tica europea

(2) Desde 2002, los incrementos de los precios del petr¨®leo han coincidido con la apreciaci¨®n del euro. Ello ha permitido a Europa contar con una ventaja relativa respecto a econom¨ªas como la de los EE UU. La reciente depreciaci¨®n del euro elimina parte de esta ventaja relativa, ya que implica costes adicionales para la econom¨ªa europea respecto de aquellas cuyas divisas se est¨¢n apreciando. En todo caso, el impacto del aumento del precio del petr¨®leo ser¨¢ moderado como consecuencia del aumento de la eficiencia energ¨¦tica en Europa durante los ¨²ltimos a?os. La evidencia emp¨ªrica muestra que ante un choque de oferta negativo, como el aumento de los precios del petr¨®leo, en la econom¨ªa europea se produce un aumento de la inflaci¨®n. La respuesta de la pol¨ªtica monetaria es un aumento de los tipos de inter¨¦s nominales, que en un marco de pol¨ªtica monetaria estabilizadora, supone un aumento de los tipos de inter¨¦s reales. En consecuencia, transcurridos aproximadamente cuatro trimestres del choque de petr¨®leo se empiezan a observar efectos negativos sobre la actividad.

Pero ahora existen factores diferenciales. En primer lugar, en relaci¨®n a la inflaci¨®n, es importante subrayar que, a pesar del aumento de los precios energ¨¦ticos, no parecen haberse producido efectos de segunda ronda significativos o ¨¦stos se han visto compensado por otros factores positivos asociados al proceso de globalizaci¨®n. La tasa de inflaci¨®n subyacente se sit¨²a en el 1,5%, esto es, se ha reducido medio punto desde finales del a?o pasado y est¨¢ medio punto por debajo del promedio observado en los cuatro a?os anteriores. En este contexto, a pesar del aumento del precio del petr¨®leo y de la depreciaci¨®n del euro, la inflaci¨®n podr¨ªa mantenerse por debajo del 2% en 2006.

Probablemente el shock negativo del petr¨®leo est¨¢ siendo compensado por otros factores que reducen la inflaci¨®n. En segundo lugar, la subida de los precios del petr¨®leo se debe al menos en parte al dinamismo de la demanda de algunas econom¨ªas como las asi¨¢ticas. El crecimiento de la actividad y del comercio mundial, junto con la depreciaci¨®n del euro, impulsa la demanda externa del ¨¢rea, lo que puede moderar el empobrecimiento asociado a los precios del crudo.

Por ¨²ltimo, hay que considerar adem¨¢s que en el contexto actual en el que la credibilidad de los bancos centrales y la globalizaci¨®n de la actividad hacen que las presiones inflacionistas sean moderadas a pesar del aumento del precio del petr¨®leo, un balance de riesgos a la baja en el crecimiento se traslada a rentabilidades m¨¢s bajas en todos los plazos de la curva de deuda. Y estos niveles tan reducidos de tipos de inter¨¦s suponen un factor de soporte para la demanda europea. -

(3) El resultado negativo para la Constituci¨®n Europea en Francia y Pa¨ªses Bajos no tiene necesariamente un significado negativo para el proyecto europeo. Estos resultados podr¨ªan acelerar el proceso de cambios en el modelo econ¨®mico y social de Europa. En este sentido, aunque en el corto plazo, supongan un shock de confianza negativo que ha podido incluso presionar a la baja al euro, en el medio plazo podr¨ªan resultar un factor dinamizador para la econom¨ªa europea, convirti¨¦ndose en un incentivo para impulsar reformas que eleven la productividad. En este caso, un diferencial de productividad con EE UU que no seguir¨ªa ampli¨¢ndose o que podr¨ªa incluso empezar a reducirse podr¨ªa ser un apoyo para la divisa europea. -

(4) No existen riesgos de una ruptura de este proyecto. Europa ha pasado por momentos de incertidumbre institucional y el proyecto europeo ha seguido avanzando. La situaci¨®n actual puede afectar a la ampliaci¨®n en el sentido de que se apliquen criterios m¨¢s estrictos, pero las dudas que se suscitan actualmente en el terreno econ¨®mico derivan en mayor medida de las dificultades de las econom¨ªas europeas para adaptarse a un contexto m¨¢s globalizado que de las incertidumbres sobre el proyecto europeo. -

(5) Las condiciones financieras en Europa son relajadas, y la depreciaci¨®n reciente del euro contribuye a esta relajaci¨®n. En este sentido, el BCE no deber¨ªa reducir los tipos de inter¨¦s, especialmente si la econom¨ªa europea va a mostrar un mayor dinamismo durante los pr¨®ximos meses. Una mayor relajaci¨®n monetaria s¨®lo responder¨ªa a presiones externas o a una acumulaci¨®n de riesgos a la baja sobre la actividad en los pr¨®ximos meses.