Zonas grises en los fondos de inversi¨®n libre

La nueva normativa de instituciones de inversi¨®n colectiva (IIC) abre la posibilidad de invertir en hedge funds, fondos que invierten su patrimonio en activos m¨¢s arriesgados que los tradicionales. Sin embargo, la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV) no se decide a franquear el paso hacia los fondos situados en para¨ªsos fiscales, domicilio de la mayor¨ªa.

La normativa exige equipos con dos a?os de experiencia en 'hedge funds' o inversiones similares, lo que ser¨¢ dif¨ªcil de encontrar en Espa?a

Cuando el pasado noviembre se aprob¨® el Real Decreto 1309/ 2005, que contiene el reglamento que desarrolla la Ley 35/2003 sobre instituciones de inversi¨®n colectiva (IIC), el sector aplaudi¨®. Por fin se daba luz verde a la posibilidad de crear en Espa?a hedge funds, o fondos de inversi¨®n libre, tal y como ha preferido denominarlos el legislador. Seg¨²n una definici¨®n cl¨¢sica, los hedge funds son fondos que invierten su patrimonio en instrumentos con mucho m¨¢s riesgo que los tradicionales bonos o acciones. El uso de los productos derivados (swaps, opciones y futuros) es central en su estrategia de inversi¨®n y, normalmente, han sido constituidos en jurisdicciones que no imponen restricciones a su liquidez, capacidad de endeudamiento o concentraci¨®n de inversiones por tipos de activos. Los para¨ªsos fiscales son el terreno natural para la implantaci¨®n de estos fondos.

El real decreto espa?ol sobre IIC prev¨¦ dos nuevas figuras: las IIC de inversi¨®n libre y las IIC que invierten en IIC de inversi¨®n libre. El acceso a las primeras est¨¢ limitado a los part¨ªcipes que aporten, al menos, 50.000 euros. Las segundas est¨¢n abiertos a cualquier inversor.

En la pr¨¢ctica, el reglamento encomienda a la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que desarrolle los aspectos m¨¢s concretos de la nueva operativa. Uno de los puntos que el sector esperaba con m¨¢s impaciencia era la aclaraci¨®n de en qu¨¦ tipos de hedge funds iban a poder invertir los fondos de fondos. Los dos primeros borradores de circular de la CNMV y el primer borrador de orden ministerial que habilita a la CNMV a desarrollar los aspectos del reglamento hac¨ªan referencia a IIC de inversi¨®n libre constituidas en Espa?a o "domiciliadas en pa¨ªses pertenecientes a la OCDE, o cuya gesti¨®n o asesoramiento haya sido encomendada a una entidad sujeta a supervisi¨®n con domicilio en un pa¨ªs perteneciente a la OCDE".

Con ello se abrir¨ªa la puerta a la inversi¨®n en fondos constituidos en para¨ªsos fiscales. Y es que, seg¨²n la estructura t¨ªpica del 95% de los hedge funds, sus gestoras, con labores puramente administrativas, distintas de lo que en la legislaci¨®n espa?ola se entiende como "gesti¨®n", se encuentran en esos para¨ªsos fiscales. Por el contrario, es el asesor de inversiones, o investment advisor en ingl¨¦s, la figura responsable de las inversiones (gesti¨®n, en el sentido de la ley espa?ola), la que radica, normalmente, en Londres o Nueva York.

Sin embargo, en los dos borradores de orden ministerial posteriores y en las dos ¨²ltimas versiones del proyecto de circular de la CNMV ha desaparecido la menci¨®n al "asesoramiento". Seg¨²n fuentes del mercado, el supervisor burs¨¢til teme que "los para¨ªsos fiscales se cuelen por la puerta de atr¨¢s", y por ello se han inclinado por la v¨ªa m¨¢s restrictiva, limitar el campo a los fondos cuyas gestoras se hallen domiciliadas en pa¨ªses de la OCDE, lo que excluye en la pr¨¢ctica la mayor parte de los hedge funds.

?Est¨¢ dicha ya la ¨²ltima palabra? Posiblemente no. Seg¨²n algunas fuentes, "no parece que haya una voluntad en contra insuperable" por parte del Tesoro P¨²blico, responsable de la elaboraci¨®n de la orden ministerial, en considerar que lo importante es d¨®nde est¨¦ el asesor, no la gestora.

En este sentido, Javier Mart¨ªnez, director comercial y de marketing de A&G, cree que la Comisi¨®n acabar¨¢ por ceder. Mart¨ªnez alude a la posici¨®n adoptada por el regulador de los mercados financieros brit¨¢nicos, la Financial Services Authority (FSA). En un documento que someti¨® a p¨²blica discusi¨®n en junio de 2005 sobre la necesidad de regular los hedge funds, la FSA reconoce, sin que ello le alarme, la distinci¨®n entre el "asesor o gestor" de un hedge fund ubicado en el Reino Unido, y el "administrador" localizado con frecuencia en las Islas Caim¨¢n, Irlanda o Luxemburgo. "Lo importante es que el asesor est¨¦ sometido a supervisi¨®n", se?ala Mart¨ªnez.

?rea gris

Juan Ram¨®n Caridad, director de productos de Atlas Capital, apunta, como otra ¨¢rea gris del ¨²ltimo borrador de la circular, la relativa a la experiencia "adecuada" que deben reunir los equipos de las gestoras. Seg¨²n la ¨²ltima redacci¨®n de la norma quinta del documento, "se entender¨¢ que poseer¨¢n esta experiencia aquellas personas que durante un plazo no inferior a dos a?os hayan desempe?ado funciones relacionadas con IIC de inversi¨®n libre u otras actividades de gesti¨®n alternativa similares". Seg¨²n Caridad, va a ser dif¨ªcil encontrar ese tipo de profesionales en Espa?a.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet en Espa?a, a?ade que la CNMV a¨²n debe clarificar, entre otros aspectos, si las gestoras espa?olas podr¨¢n delegar la gesti¨®n de los nuevos tipos de fondos o c¨®mo se van a articular las labores de custodia de los valores.

Pero no son las ¨²nicas preguntas que a¨²n est¨¢n en el aire. "?Se van a poder inscribir en la CNMV hedge funds extranjeros? ?Se podr¨¢n hacer traspasos con fondos extranjeros o habr¨¢ que crear estructuras locales?", se pregunta Rengifo.

Fidelity, la mayor gestora de fondos de inversi¨®n del mundo, cree que el nuevo reglamento de IIC "liberaliza un poco el mercado, pero no va a suponer ninguna revoluci¨®n". Arancha Gonz¨¢lez, directora general de Morgan Stanley Gesti¨®n, prev¨¦ que hacia mayo se ver¨¢n ya en el mercado los primeros fondos de inversi¨®n libre o fondos de fondos de inversi¨®n libre amparados en la nueva normativa. Eso s¨ª, estima que las entidades se inclinar¨¢n m¨¢s bien por los fondos de fondos que por los fondos de inversi¨®n libres puros.

No obstante, dice Caridad, lanzar un fondo de hedge funds puede acabar por limitar la rentabilidad del mismo, dada la "cascada de comisiones" que puede llevar impl¨ªcito. En la pr¨¢ctica, se muestra esc¨¦ptico con las posibilidades reales que habr¨¢ de ofrecer rentabilidades interesantes a los clientes. ?La raz¨®n? Lo normal ser¨¢ que, a la hora de buscar hedge funds en los que invertir, los m¨¢s interesantes ya est¨¦n cerrados, puesto que se clausuran cuando alcanzan un volumen determinado de aportaciones.

En todo caso, Antonio Salido, de Fidelity, recuerda que los nuevos productos de inversi¨®n libre no son para todos los clientes y "requieren un an¨¢lisis m¨¢s exhaustivo de lo normal" porque entra?an un mayor riesgo que los tradicionales. No en vano, todo inversor en estos instrumentos deber¨¢, seg¨²n prev¨¦ la circular de la CNMV, firmar una declaraci¨®n por escrito en la que reconoce que esas inversiones "est¨¢n sujetas a riesgos de naturaleza y grado distintos a los fondos de inversi¨®n ordinarios", que puede perder parte de la inversi¨®n y, "en casos extremos, toda ella", y que "no es aconsejable" en caso de "apremiantes necesidades de dinero".