La pregunta de los 150 billones de euros

Quiz¨¢ la tendencia m¨¢s notable de la macroeconom¨ªa mundial en las ¨²ltimas dos d¨¦cadas haya sido la asombrosa ca¨ªda en la volatilidad del crecimiento de la producci¨®n. En Estados Unidos, por ejemplo, la volatilidad trimestral de la producci¨®n ha descendido a menos de la mitad desde mediados de la d¨¦cada de 1980. El descenso es ahora casi universal, lo cual tiene enormes repercusiones en los mercados burs¨¢tiles.

De hecho, la principal cuesti¨®n para 2007 es si la volatilidad macroecon¨®mica seguir¨¢ descendiendo y alimentar¨¢ otro a?o espectacular para los mercados y la vivienda, o empezar¨¢ a aumentar de nuevo, tal vez debido al aumento de las tensiones geopol¨ªticas. Me inclino ligeramente por el supuesto optimista, pero tanto inversores como pol¨ªticos deben entender las derivaciones que tendr¨ªa la vuelta a niveles de volatilidad m¨¢s normales.

El mayor riesgo es la inestabilidad. Hay media docena de puntos calientes que podr¨ªan desatar una gran depresi¨®n del comercio mundial

Los inversores, en especial, deben reconocer que aunque contin¨²en las tendencias positivas m¨¢s amplias de la globalizaci¨®n y del progreso tecnol¨®gico, el aumento de la volatilidad macroecon¨®mica podr¨ªa provocar una ca¨ªda masiva de los precios burs¨¢tiles. De hecho, es probable que el enorme aumento del precio de los activos y la vivienda en los ¨²ltimos 12 a?os se deba tanto a la mayor estabilidad macroecon¨®mica como a cualquier otro factor. A medida que la producci¨®n y el consumo se estabilizan, los inversores no exigen una prima de riesgo tan elevada. Cuanto m¨¢s bajo sea el precio del riesgo, mayor ser¨¢ el precio de los activos arriesgados.

Piensen en lo siguiente. Si coinciden ustedes con los muchos expertos que afirman que los precios de las acciones han subido demasiado, y tienen muchas m¨¢s probabilidades de bajar que de seguir subiendo, quiz¨¢ est¨¦n en lo cierto, pero no si el riesgo macroecon¨®mico sigue desapareciendo. A finales de 2000, los economistas James Glassman y Keven Hassett publicaron Dow 36.000. En aquel momento, el promedio industrial Dow Jones para los activos estadounidenses se situaba en torno a los 11.000, por lo que la premisa del libro parec¨ªa disparatada.

Pero Glassman y Hassett ten¨ªan su parte de raz¨®n. Su an¨¢lisis demostraba por qu¨¦, si la volatilidad sigue bajando en 2007, los precios de las acciones y de otros activos pueden seguir subiendo mucho m¨¢s. Planteaban c¨®mo valorar¨ªan los inversores las acciones si esperasen que se mantuvieran los rendimientos hist¨®ricos medios y, al mismo tiempo, decidieran que el riesgo ser¨ªa en esencia inexistente. Puede sonar extremado, pero algunos especialistas, como el premio Nobel de 2004, Ed Prescott, han demostrado quesi se mantiene una cartera de acciones diversificada durante el tiempo suficiente es mucho mejor inversi¨®n que los ultraseguros bonos del Tesoro.

Por supuesto, hay un gran fallo en la l¨®gica de Dow 36.000. Las acciones burs¨¢tiles son arriesgadas. Esto nos lleva a la pregunta de los 150 billones de euros (aproximadamente el valor del dinero y de los mercados de valores mundiales, incluida la vivienda): ?qu¨¦ podr¨ªa hacer que la volatilidad macroecon¨®mica empezase a aumentar? No miren a los bancos centrales; es probable que la mayor¨ªa gestione razonablemente bien los riesgos de inflaci¨®n y crecimiento a corto plazo. Los fondos de cobertura podr¨ªan dar un susto. Los alemanes intentaron aprovechar su liderazgo en el G 8 para dar mayor transparencia a dichos fondos, pero EE UU y Gran Breta?a no se lo permitieron.

Sin embargo, en mi opini¨®n, el mayor riesgo es la inestabilidad geopol¨ªtica. En general, China ha sido un hom¨®logo mucho m¨¢s constructivo para Estados Unidos de lo que jam¨¢s fue la Uni¨®n Sovi¨¦tica. Pero, dadas las enormes disparidades de renta, los dirigentes chinos se enfrentan a¨²n a enormes retos para mantener la estabilidad interna, y no se puede dar por sentado que la tranquilidad vaya a mantenerse. Al mismo tiempo, hay al menos media docena de puntos calientes que podr¨ªan desatar una gran depresi¨®n del comercio mundial.

En resumen, si la moderaci¨®n macroecon¨®mica que domin¨® 2006 se mantiene en 2007, es de prever una mayor inflaci¨®n de los precios burs¨¢tiles (aunque no esperen que el Dow llegue al 36.000). Pero si un gran estallido hace que los inversores pierdan su confianza en la baja volatilidad, los precios de los activos y de la vivienda podr¨ªan desfondarse. En tal caso, ?tienen los inversores y los pol¨ªticos un plan B?

Kenneth Rogoff es catedr¨¢tico de Econom¨ªa y de Pol¨ªticas P¨²blicas de la Universidad de Harvard, y ex economista jefe del FMI.