Acopio de fuerzas ante la batalla final

La oferta p¨²blica de adquisici¨®n (OPA) de E.ON entra en su recta final. Los accionistas tienen s¨®lo dos d¨ªas para decidir si se apuntan a la oferta alemana. El porcentaje de aceptaci¨®n de la oferta y, tras ¨¦l, la discusi¨®n sobre qui¨¦n tiene derecho a votar y en qu¨¦ medida en la junta general de accionistas se prometen como las cuestiones clave para la resoluci¨®n del enfrentamiento por el control de Endesa. Ning¨²n accionista tiene la mayor¨ªa del capital y, menos a¨²n, de los votos, y las diferentes combinaciones posibles arrojan resultados muy diferentes en funci¨®n de c¨®mo se computen. El l¨ªmite del 10% del capital por el que como m¨¢ximo puede votar un accionista y la aplicaci¨®n de ese l¨ªmite ser¨¢n decisivos. El presidente de la compa?¨ªa, Manuel Pizarro, ser¨¢ quien tenga que decidir llegado el momento. Acciona y Enel temen que sea un ¨¢rbitro casero.

Las acciones de la el¨¦ctrica espa?ola cotizan a un precio superior al que ofrece el grupo alem¨¢n, lo que dificulta el ¨¦xito de la oferta p¨²blica

Quedan dos d¨ªas, ma?ana y pasado, para que los accionistas de Endesa decidan si aceptan o no la oferta de 40 euros por acci¨®n que pone sobre la mesa la alemana E.ON. Hace a?o y medio, cuando empez¨® todo esto, esa cifra no era ni so?ada por los accionistas de la el¨¦ctrica. Hoy, sin embargo, casi parece una oferta baja, dado que hay otras empresas dispuestas a pagar m¨¢s y la cotizaci¨®n en Bolsa supera holgadamente ese precio.

La campa?a de publicidad puesta en marcha por E.ON se encarga de repetir una y otra vez que "como m¨ªnimo" hasta dentro de seis meses Enel y Acciona no podr¨¢n lanzar su OPA sobre Endesa, a 41 euros m¨¢s intereses. Pero los inversores tienen cada d¨ªa la posibilidad de vender en Bolsa a m¨¢s de 40 euros, lo cual debilita mucho ese argumento.

E.ON trata de lograr el m¨¢ximo de acciones posible para plantear la batalla desde dentro de la mayor el¨¦ctrica espa?ola. Tiene a su disposici¨®n un primer aliado, Caja Madrid, que pone a su disposici¨®n su 10% durante dos a?os mediante un contrato que puede acabar dando a la entidad financiera hasta 44 euros por acci¨®n de Endesa en dos a?os o cerca de 48 euros por t¨ªtulo en cuatro a?os entre el precio de la OPA, intereses y comisiones.

Ese 10% de Caja Madrid no aceptar¨¢ formalmente la OPA y tampoco lo har¨¢n el 24,97% en la ¨®rbita de Enel, el 21,04% de Acciona ni el 2,95% que controla la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales. Las redes de la oferta de E.ON se dirigen a pescar al restante 41% del capital, en manos de inversores institucionales y de peque?os inversores.

Buena parte de estos ¨²ltimos ha ido dejando Endesa a medida que la cotizaci¨®n de la el¨¦ctrica sub¨ªa. M¨¢s de 300.000 peque?os inversores han preferido vender en Bolsa y dejar que el ¨²ltimo duro se lo lleve otro, seg¨²n reza el adagio burs¨¢til, aunque el descuelgue comenz¨® cuando a¨²n quedaban muchos duros (o euros) por ganar.

Los peque?os inversores, en torno a medio mill¨®n, tienen ahora menos del 15% del capital de Endesa y por razones t¨¦cnicas se da por descontado que hasta un 5% no participar¨¢ en la operaci¨®n de ninguna manera. Son los mismos que ni siquiera se apuntaron a cobrar los 15 c¨¦ntimos por acci¨®n que, s¨®lo por pedirlos, les ofrec¨ªa Endesa como prima de asistencia de una junta no celebrada.

La clave la tienen sobre todo ese otro 10% de los particulares m¨¢s el 25% en manos de grandes inversores. Son dif¨ªciles de entender las razones que les llevar¨ªan a acudir a la OPA en lugar de vender en Bolsa (o, alternativamente, esperar una oferta m¨¢s alta), por lo que los expertos ven dif¨ªcil un alto grado de aceptaci¨®n de la OPA. Entre los particulares, la comodidad de la oferta p¨²blica, el apoyo de Endesa (campa?a telef¨®nica incluida) y hasta razones de tipo pol¨ªtico permiten predecir un mayor grado de aceptaci¨®n. Entre los gestores de fondos profesionales s¨®lo afinidades empresariales, incompetencia en la gesti¨®n u otras razones ocultas deber¨ªan llevar a aceptar un precio m¨¢s bajo del que es posible lograr en el mercado.

E.ON tiene un doble incentivo para aceptar cualquier cantidad de acciones que acepte la oferta. Por un lado, eso obligar¨ªa a Acciona y Enel a esperar seis meses, lo que como m¨ªnimo ser¨ªa una peque?a venganza. Por otro, E.ON tiene asegurado ganar un euro por cada acci¨®n que compre, aunque sea vendi¨¦ndoselas finalmente a sus rivales. Un 15% o 20% de aceptaci¨®n (incluido el 10% de Caja Madrid) ya le permitir¨ªa ganar unos 150 o 200 millones de euros con los que cubrir al menos los gastos de la pesadilla espa?ola. Pero hay un list¨®n por debajo del cual es probable que E.ON tire la toalla, seg¨²n los expertos: el 10%, al que se sumar¨ªa en un futuro el 10% de Caja Madrid. Esa cifra es a la vez el m¨¢ximo por el cual puede votar un accionista en la junta de accionistas.

E.ON cuenta con que Pizarro le abra las puertas del consejo de administraci¨®n y se las cierre a Acciona y Enel por su condici¨®n de competidores, proscrita en los estatutos. Pero la junta tiene las llaves para cambiar los estatutos, nombrar y destituir a los consejeros o aprobar una fusi¨®n con otra sociedad. Antes o despu¨¦s, quien controla la junta, controla la empresa. Por eso es ah¨ª donde, de haberla, se vivir¨¢ la batalla final.

Los estatutos de Endesa establecen que ning¨²n accionista "podr¨¢ ejercitar un n¨²mero de votos superior al que corresponda al 10% del total del capital". Y se?ala que para esa limitaci¨®n se tendr¨¢ en cuenta "la relaci¨®n de cualquier accionista con personas o entidades interpuestas, fiduciarias o equivalentes, as¨ª como con fondos, instituciones de inversi¨®n o entidades similares que sean tambi¨¦n accionistas de la sociedad, o con otros accionistas a trav¨¦s de acuerdos de sindicaci¨®n de votos, cuando el ejercicio del derecho de voto de las acciones titularidad de estas personas o entidades est¨¦ determinado directa o indirectamente por el accionista en cuesti¨®n".

La interpretaci¨®n de ese precepto es clave. E.ON se ha encargado de dejar muy claro en su contrato con Caja Madrid que la entidad financiera tiene libertad de voto, aunque nadie duda de qu¨¦ lado estar¨¢ a la hora de la verdad. En paralelo, los abogados de Endesa estudian si el l¨ªmite del 10% se les puede aplicar conjuntamente a Acciona y Enel. ?stos, sin embargo, tambi¨¦n han dejado claro en su pacto que s¨®lo sindicar¨¢n sus acciones tras la oferta que ellos pretenden lanzar. Adem¨¢s, Enel argumenta que si Caja Madrid puede votar por las acciones que tiene reservadas para E.ON, tambi¨¦n deber¨ªan poder hacerlo UBS y Mediobanca, sus bancos de inversi¨®n, con contratos similares.

El presidente de Endesa, que ha recordado que la ley impide a Enel votar por m¨¢s del 3% mientras no logre autorizaci¨®n, ser¨¢ ¨¦l el que tenga que adoptar el papel de ¨¢rbitro llegado el momento. Y aunque en su condici¨®n de jurista es seguro que contar¨¢ con abundantes argumentos jur¨ªdicos para la interpretaci¨®n que adopte, no cabe descartar que la batalla se traslade a los tribunales durante un par de embarazos m¨¢s.