Sin tregua

En las pasadas sesiones y tras la tormenta en los mercados de las ¨²ltimas semanas de julio, provocada por la constataci¨®n de que las consecuencias de la crisis hipotecaria en EE UU (el tan manido subprime, sistema de hipotecas de alto riesgo) pod¨ªan ser m¨¢s da?inas para los mercados financieros de lo estimado, los inversores consegu¨ªan recuperar una relativa, aunque tensa, calma. El castigado mercado de cr¨¦dito -donde los diferenciales crediticios sufrieron ampliaciones agresivas que llevaron a las entidades financieras a posponer un elevado n¨²mero de operaciones corporativas, mientras las Bolsas acumulaban ca¨ªdas superiores al 5% desde los m¨¢ximos, acompa?adas de un fuerte aumento de la volatilidad-, revirti¨® para dar paso a una r¨¢pida recuperaci¨®n del sentimiento y de las cotizaciones. ?Fin de los problemas? Ayer comprobamos que no.

Sin duda, en la estabilizaci¨®n de las ¨²ltimas tres sesiones ha sido clave la menor afluencia de noticias negativas relacionadas, directa o indirectamente, con el subprime. Tambi¨¦n la absorci¨®n, sin mayores tensiones por el sistema crediticio, de los ca¨ªdos en el camino (categor¨ªa en la que cabe incluir desde los hedge funds de Bear Stearns, hoy finalmente valorados a cero por esta entidad, hasta las cuantiosas p¨¦rdidas del banco alem¨¢n IKB, pasando por la quiebra de American Home Mortgages, una de las mayores compa?¨ªas de financiaci¨®n hipotecaria en EE UU) y la frialdad con la que los principales banqueros centrales, desde el presidente de la Fed, Bernanke, a su hom¨®logo en el BCE, Trichet, estaban reaccionando ante las turbulencias en el mercado, consider¨¢ndolas dentro de la normalidad propia de un (bienvenido) proceso de normalizaci¨®n del riesgo.

Pues bien, la tranquilidad ha durado bien poco. Ayer, los mercados desayunaron con una nueva ronda de noticias con perfume a subprime. Entre ellas destaca la suspensi¨®n de reembolsos en tres fondos de inversi¨®n de BNP Paribas con elevada exposici¨®n a activos respaldados por hipotecas subprime y otras estructuras relacionadas con este segmento. Los rumores de cuantiosas p¨¦rdidas en la entidad de cr¨¦dito estatal alemana WestLB, posteriormente desmentidos por el propio banco, y la reducci¨®n del volumen de la OPV del banco holand¨¦s NBIC tambi¨¦n contribuyeron al nerviosismo de los inversores.

La reacci¨®n de las entidades financieras no se ha hecho esperar, provocando el episodio de mayor deterioro en las condiciones de financiaci¨®n interbancarias desde el 11-S. Ante los temores a que la contaminaci¨®n fuera generalizada en el sistema financiero, los bancos han elevado su nivel de exigencia para prestar fondos a corto plazo en el mercado interbancario (variable reflejada a trav¨¦s del diferencial entre el tipo de inter¨¦s de referencia para la pol¨ªtica monetaria y el tipo al que se prestan los bancos) hasta tal punto que la liquidez casi se ha evaporado.

Ante unos tipos de financiaci¨®n a un d¨ªa que superan ampliamente los niveles de referencia, pegados en condiciones normales a los tipos de intervenci¨®n fijados por los bancos centrales, el BCE y, posteriormente la Fed, han hecho acto de presencia en el mercado con subastas r¨¢pidas de liquidez. Son operaciones de ajuste o fine-tunning destinadas a devolver la situaci¨®n de liquidez y con ello los tipos de inter¨¦s interbancarios a corto plazo a niveles normales.

Ayer, el BCE inyect¨® al sistema cerca de 95.000 millones de euros, repartidos entre 49 entidades financieras, en lo que supone la mayor inyecci¨®n de liquidez extraordinaria hasta la fecha en la eurozona. Casi de inmediato, los tipos interbancarios recuperaban la normalidad y volv¨ªan a pegarse al tipo de intervenci¨®n. El resto de mercados (Bolsas, mercado de divisas, etc) sin embargo, han seguido emitiendo se?ales de claro deterioro del sentimiento, ante la constataci¨®n de que las consecuencias de la crisis hipotecaria en EE UU comienzan a ser m¨¢s profundas de lo inicialmente esperado.

No es esta operativa del BCE ajena o excepcional al normal funcionamiento de la pol¨ªtica monetaria de la m¨¢xima autoridad monetaria de la eurozona: las subastas r¨¢pidas forman parte de la lista de herramientas del BCE para instrumentalizar su pol¨ªtica monetaria, junto con las m¨¢s frecuentes subastas semanales (que configuran el m¨¢s conocido tipo de intervenci¨®n del BCE, ahora en el 4%), las subastas mensuales (en las que la autoridad monetaria s¨®lo act¨²a como precio aceptante) y facilidades marginales de cr¨¦dito y de dep¨®sito a las que pueden acudir las entidades de cr¨¦dito.

Lo ocurrido ayer en los mercados pone de manifiesto lo prematuro de aventurar a estas alturas un final feliz en el actual episodio de turbulencia financiera, y como m¨ªnimo, la imposibilidad de darlo por terminado. Aunque la econom¨ªa real siga dando s¨ªntomas, salvo excepciones, de una salud envidiable (el propio FMI hace unas semanas revisaba al alza tres d¨¦cimas sus previsiones para el crecimiento mundial para 2007 y 2008, situ¨¢ndolas en el 5,2%), es obvio que el exponencial crecimiento del tama?o de la econom¨ªa financiera sobre la econom¨ªa real, que algunas estimaciones sit¨²an entorno a 10 veces, supone, caso de intensificarse el deterioro del sentimiento en los mercados, un evidente riesgo para la actividad econ¨®mica. Y en una econom¨ªa global, con un crecimiento econ¨®mico basado en gran medida en un creciente recurso al cr¨¦dito, los bancos centrales no pueden permitirse que ¨¦ste se evapore.

Jos¨¦ Manuel Amor Alameda es socio de Analistas Financieros Internacionales.