Lecciones de la reciente crisis de confianza y de liquidez

En los mercados de capitales, hay momentos en los que la liquidez se seca, casi siempre por una crisis de confianza. La pen¨²ltima vez fue en 1998, de forma mucho m¨¢s abrupta que esta ¨²ltima, durante la semana pasada. Existen dos definiciones de liquidez: La primera se llama "liquidez de mercado" que es la facilidad con la que un activo financiero puede convertirse en dinero u otro medio l¨ªquido de pago. La segunda es la "liquidez crediticia" que es la facilidad con la que puede tomarse prestado de un banco u otra instituci¨®n financiera. Sin liquidez no pueden funcionar los mercados financieros ya que necesitan que sea f¨¢cil y barato comprar y vender activos financieros y que sea f¨¢cil endeudarse.

Muchos se preguntan por qu¨¦ en Europa se ha inyectado m¨¢s liquidez que en EE UU

?Por qu¨¦ el BCE ha hecho inyecciones de liquidez mucho mayores que las de la Fed?

Un exceso sostenido de liquidez siempre tiende a generar burbujas de activos financieros, e inmobiliarios que se disparan muy por encima de lo que aumenta la inflaci¨®n produci¨¦ndose una burbuja, que invariablemente termina estallando. El exceso de liquidez y en consecuencia los bajos tipos de inter¨¦s en esta ¨²ltima d¨¦cada han permitido que todos los agentes econ¨®micos pudiesen endeudarse y apalancarse para comprar alg¨²n activo: las familias para comprar viviendas y coches, algunas empresas para comprar sus propias acciones o para comprar otras empresas competidoras, algunos inversores individuales e institucionales para tomar participaciones en fondos de mayor riesgo, los fondos de inversi¨®n y los de alto riesgo para comprar activos financieros o reales de mayor margen y riesgo, los fondos de capital riesgo y de acciones privadas para comprar empresas no cotizadas y cotizadas.

Dicho apalancamiento ha sido suministrado por los bancos comerciales y los de inversi¨®n, pero en esta ocasi¨®n y crecientemente por la emisi¨®n de instrumentos financieros directamente en los mercados de capital o a trav¨¦s de los bancos. Dada la creciente demanda de cr¨¦dito, los bancos han necesitado endeudarse tambi¨¦n en los mercados, pero ha llegado un momento en que los requisitos de capital de dichos bancos no les permit¨ªan hacer frente a dicha demanda de cr¨¦dito, con lo que han ido sacando de su balance todos aquellos cr¨¦ditos que pod¨ªan titulizarse con mayor facilidad, bien a trav¨¦s de colocar c¨¦dulas hipotecarias o CDOs, de CLOs y de CMOs u otras obligaciones respaldadas por paquetes de activos corporativos e hipotecarios de diverso riesgo separados por tramos seg¨²n su clasificaci¨®n crediticia.

El detonador de la crisis han sido las obligaciones con cr¨¦ditos hipotecarios de alto riesgo (subprime) como colateral en EEUU, que como era de esperar, ten¨ªan una probabilidad muy elevada de no ser pagadas por el bajo nivel de renta disponible (o p¨¦rdida de su empleo) de las personas que las contrataban y por el elevado tipo de inter¨¦s que cargaban, lo que ha hecho que dichos instrumentos no generaran la rentabilidad necesaria para sus inversores y los acreedores tampoco encontraban compradores de los activos ejecutados o a precios muy por debajo de su rating.

Esta crisis muestra una importante diferencia con las anteriores ya que las anteriores tuvieron todas ellas su epicentro en los pa¨ªses emergentes, mientras que ¨¦sta lo ha tenido en EEUU y ha afectado al resto de los pa¨ªses desarrollados, como Europa, Jap¨®n y Australia. Los mercados financieros de los pa¨ªses desarrollados est¨¢n tan interconectados que ha dado la casualidad de que est¨¢n sufriendo los mercados financieros de fuera de EEUU tanto o m¨¢s que los americanos.

Los Bancos Centrales han sabido actuar con celeridad y contundencia, como lo hicieron en Octubre de 1987 y de 1998. Uno de los grandes cambios estructurales en la econom¨ªa mundial es que la pol¨ªtica monetaria de los bancos centrales es mucho m¨¢s eficiente que nunca lo hab¨ªa sido. Saben como mantener la inflaci¨®n baja y suavizar los ciclos de los negocios mejor que nunca. Sin duda aprendieron de los graves errores de la Gran Depresi¨®n o de la crisis inmobiliaria japonesa, pero hay que reconocer que hacen su labor con gran profesionalidad y eficacia.

En un caso de crisis de confianza, por no decir de p¨¢nico, los bancos centrales deben actuar inmediatamente suministrando liquidez, sin por ello mover sus tipos de inter¨¦s de intervenci¨®n, para evitar el efecto multiplicador negativo que pueden tener sobre la econom¨ªa un derrumbe de los mercados financieros.

Dicha inyecci¨®n de liquidez no tiene efectos fiscales ni tampoco sobre la inflaci¨®n. No puede decirse tampoco que con ellas se est¨¢ salvando de la quiebra a las instituciones financieras que la necesitan para hacer frente a sus pagos ya que lo ¨²nico que hacen los bancos centrales es dar un pr¨¦stamo con garant¨ªa total de unos activos que cada mismo banco central elige, s¨®lo durante un d¨ªa o una semana y a tipos de inter¨¦s m¨¢s altos que los de la intervenci¨®n normal con fines de pol¨ªtica monetaria.

La pregunta actual que mucha gente se hace es ?Porqu¨¦ el banco Central Europeo (BCE) ha tenido que hacer inyecciones de liquidez mucho mayores que las del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, cuando el problema se ha desatado en el mercado hipotecario norteamericano y porqu¨¦ tuvo tambi¨¦n que intervenir el Banco de Jap¨®n e incluso el Banco Central de Australia?

Pueden hacerse varios intentos de respuesta, todos especulativos y basados en rumores del mercado, ya que no existe informaci¨®n sobre la situaci¨®n exacta de cada instituci¨®n de cada sistema financiero.

Una primera raz¨®n t¨¦cnica podr¨ªa haber sido que el BCE ha abierto su ventanilla de descuento a un d¨ªa para dar toda la liquidez que se le ped¨ªa y la han aprovechado los bancos para pedir mucho m¨¢s de lo que necesitaban ya que la diferencia entre el coste del pr¨¦stamo y el no utilizarlo era de 2 puntos porcentuales (un 5% de coste del pr¨¦stamo frente a un 3% al que pueden recolocar su excedente en el BCE), mientras que los bancos americanos han sido m¨¢s cautos ya que sus excedentes tienen que depositarse en el New York Fed sin remuneraci¨®n. Sin embargo, aparentemente, el BCE, para evitarlo, ha dado los pr¨¦stamos marginales a tipo variable y no fijo.

Otra raz¨®n que se escucha en los mercados es que podr¨ªa haber sido que algunos bancos europeos tuviesen grandes carteras de cr¨¦ditos subprime adquiridas a trav¨¦s de CDO o tramos de ellos, provenientes de bancos americanos para conseguir una mayor rentabilidad.

Otra ¨²ltima es que existir¨ªan algunos bancos europeos con problemas para financiar numerosos veh¨ªculos especiales con activos crediticios a largo plazo sacados del balance (conduits) que se financiaban con papel comercial a corto plazo emitido en EEUU que no consum¨ªan capital regulatorio, pero con la condici¨®n de que si esta financiaci¨®n fallaba (lo que ocurri¨® la semana pasada) se obligaban a poner ellos la liquidez.

Tambi¨¦n se especula con que una parte del carry trade (operaci¨®n especulativa consistente en apalancarse en la moneda e instrumento con menor tipo de inter¨¦s -yen- e invertir en la moneda e instrumento con tipo de inter¨¦s m¨¢s elevado) hubiera sido invertida tramos subprime de CDO americanos.

Cualquiera que sea la raz¨®n final que haya justificado dicha mayor intervenci¨®n, el hecho conocido es que las instituciones crediticias y financieras espa?olas van a salir reforzadas de esta crisis frente a sus competidores en otros pa¨ªses desarrollados. La principal raz¨®n es que en Espa?a no existe el mercado hipotecario subprime, que los bancos y cajas espa?olas no est¨¢n expuestos a inversiones en CDO con tramos subprime, ni tampoco a grandes apalancamientos de los fondos de alto riesgo y ni siquiera a productos derivados sofisticados por cuenta propia.

Una buena parte de esta situaci¨®n ventajosa hay que atribu¨ªrsela al Banco de Espa?a, que siempre se ha mostrado receloso y contrario a todos los posibles excesos que ha brindado la situaci¨®n sostenida de liquidez y euforia en los mercados financieros y que no ha permitido ni dado facilidad alguna para que los bancos espa?oles copiasen lo que ya hac¨ªan otros de otros pa¨ªses.

Adem¨¢s, ha obligado a las entidades crediticias durante varios a?os a acumular provisiones extraordinarias contra c¨ªclicas para cuando pudiese ocurrir lo que inevitablemente ocurre al cabo de muchos a?os de alegr¨ªa. En definitiva, unas instituciones financieras s¨®lidas y solventes a largo plazo son mucho m¨¢s importantes para el pa¨ªs y los ciudadanos que otras que han sido muy competitivas temporalmente pero a cambio de tomar mucho m¨¢s riesgo.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.