Tres remedios para tres crisis

Una dr¨¢stica ca¨ªda del precio de un gran n¨²mero de los activos que la banca y otras instituciones poseen, o que componen las reservas de los prestatarios, dispara una crisis financiera a gran escala. El remedio depende de cu¨¢l de estos tres modos define la ca¨ªda.

El primer modo -y el m¨¢s "f¨¢cil"- es cuando el inversor se niega a comprar a precios normales no porque sepa que los cimientos econ¨®micos son poco fiables, sino porque teme que a los dem¨¢s les entre el p¨¢nico, obligando a todos a vender a precio de ganga. El remedio en este caso -una crisis de liquidez causada por una ca¨ªda de la confianza en el sistema- es el de garantizar que banca y otras instituciones con deudas en efectivo pueden obtener lo que necesitan pidiendo prestado a otros bancos y al banco central.

La Reserva Federal supuso que la crisis era de liquidez, pero ahora piensa que es de insolvencia y por ello ha relajado su pol¨ªtica monetaria

?sta es la norma fijada por Walter Bagehot hace m¨¢s de un siglo: para tranquilizar a los mercados hace falta que los bancos centrales presten con un tipo de recargo a las instituciones en apuros que en tiempos de normalidad puedan ofrecer garant¨ªas razonables. En cuanto todos est¨¦n seguros de que, por muy atemorizados que est¨¦n los dem¨¢s, las instituciones no tendr¨¢n que malvender activos il¨ªquidos, el p¨¢nico decrece.

En el segundo modo, los precios de los activos caen porque el inversor reconoce que nunca deber¨ªan haber estado tan altos, o porque es probable que en el futuro crecimiento de la productividad caiga y los tipos de inter¨¦s suban.

Esta clase de crisis no puede resolverse garantizando que los prestatarios solventes puedan endeudarse, porque el problema es que los bancos son insolventes a los tipos de inter¨¦s imperantes. Los bancos son instituciones muy endeudadas, con bases de capital peque?as, por lo que incluso un descenso m¨ªnimo del precio de los activos que ellos o sus prestatarios poseen puede impedirles pagar a sus depositarios, por muy largo que sea el proceso de liquidaci¨®n.

En este caso, aplicar la regla de Bagehot ser¨ªa un error. El problema no es la iliquidez sino la insolvencia. Pero si el banco central reduce los tipos y se compromete de manera cre¨ªble a mantenerlos bajos en el futuro, los precios de los activos subir¨¢n. Por supuesto, relajar la pol¨ªtica monetaria puede provocar inflaci¨®n, y el no "sancionar" a las instituciones que hicieron gala de mal criterio puede llevar a m¨¢s de lo mismo en el futuro. Pero si con ello se impide una depresi¨®n importante y un paro masivo es una buena opci¨®n en un mundo imperfecto.

El tercer modo es como el segundo: el estallido de una burbuja o malas noticias sobre los tipos de inter¨¦s o la productividad futuros provoca la ca¨ªda del precio de los activos. Pero la ca¨ªda es mayor. Relajar la pol¨ªtica monetaria no resuelve este tipo de crisis, porque ni siquiera unos tipos algo m¨¢s bajos pueden impulsar el precio de los activos hasta devolver la solvencia al sistema. Cuando esto sucede, los Gobiernos tienen dos opciones. La primera es limitarse a nacionalizar el deteriorado sistema financiero, que la Hacienda P¨²blica sortee la situaci¨®n y reprivatizar las partes solventes y que funcionan lo m¨¢s r¨¢pido posible. El Estado no es la mejor forma de organizaci¨®n de un sistema financiero a largo plazo, y ni siquiera a corto es demasiado bueno. Es s¨®lo la mejor organizaci¨®n de la que disponemos.

La segunda opci¨®n es la inflaci¨®n. S¨ª, el sistema es insolvente, pero tiene deudas nominales, y o bien ¨¦l o bien sus prestatarios poseen algunos activos reales. Si se acu?a suficiente dinero y se sube suficientemente el nivel de los precios, el problema de la insolvencia desaparece sin los riesgos que entra?a el meter al Estado en el negocio bancario.

La inflaci¨®n puede ser severa, y provocar redistribuciones injustas y, al menos temporalmente, un grave deterioro de la capacidad del sistema de precios para guiar la asignaci¨®n de recursos. Pero es mejor que una depresi¨®n.

Desde el verano, la Reserva Federal de EE UU est¨¢ intentando hacer frente a la crisis financiera desencadenada por el estallido de la burbuja inmobiliaria. Al principio, supuso que se enfrentaba a una crisis del primer modo, una mera crisis de liquidez, pero en los dos ¨²ltimos meses se ha pasado a pol¨ªticas dirigidas a una crisis del segundo modo: relajaci¨®n monetaria m¨¢s significativa, pese al peligro de que suba la inflaci¨®n, aumente el riesgo moral y se produzca una redistribuci¨®n injusta. Ning¨²n pol¨ªtico se plantea a¨²n la posibilidad de que la crisis responda al tercer modo.

J. Bradford DeLong es catedr¨¢tico de Econom¨ªa en la Universidad de California y ex secretario del Tesoro en la administraci¨®n de Clinton.

(c) Project Syndicate, 2007.