Trichet se sube al helic¨®ptero

La econom¨ªa suele transmitir la sensaci¨®n de que los problemas son muy complejos; de que no hay respuestas f¨¢ciles. ?sa es s¨®lo una verdad a medias. En los ¨²ltimos sesenta a?os, cuando la actividad econ¨®mica se quedaba atascada, se bajaba el precio del dinero y listo. Un cr¨¦dito m¨¢s barato allana el camino de la recuperaci¨®n, estimula las ganas de consumir e incentiva la inversi¨®n empresarial; cuando eso sucede, las Bolsas descorchan el champ¨¢n. El papel de los banqueros centrales consist¨ªa en llevarse el ponche antes de que la fiesta se acabara: cuando aparec¨ªan signos de recalentamiento, se encarec¨ªa el dinero y as¨ª se consegu¨ªa enfriar la econom¨ªa. Sencillo. Al menos en teor¨ªa.

El precio del dinero ya no es la varita m¨¢gica que reactiva la econom¨ªa

Los bancos siguen sin dar cr¨¦ditos a pesar de las ayudas p¨²blicas

No se trata de imprimir dinero f¨ªsicmamente; s¨®lo electr¨®nicamente

El objetivo del BCE es mejorar la financiaci¨®n de los bancos

En el fondo, todo empieza y todo acaba en la banca

La efectividad del ¨²ltimo cartucho presenta numerosas dudas

S¨®lo hay un problema: el ruido y la furia de la crisis actual han acabado con ese mantra -el precio del dinero como varita m¨¢gica; los banqueros centrales como sumos sacerdotes tocados con un halo de infalibilidad-, que dif¨ªcilmente va a volver a funcionar igual.

Los tipos est¨¢n pr¨®ximos al 0% y la econom¨ªa, lejos de recuperarse, se asoma a la deflaci¨®n, una ca¨ªda continuada de precios con un potencial devastador. A¨²n puede escucharse el zumbido del aire que sale de las burbujas que provocaron la crisis. Los bancos siguen sin dar cr¨¦ditos a pesar de los anabolizantes en forma de ayudas p¨²blicas y multimillonarias inyecciones de liquidez. Y sin cr¨¦dito la econom¨ªa se colapsa. Los consumidores compran menos. Las empresas reducen la producci¨®n y despiden empleados. En ¨²ltima instancia, ese c¨ªrculo vicioso puede complicarse sobremanera si finalmente llega la deflaci¨®n, un fen¨®meno econ¨®mico que remite a la d¨¦cada p¨¦rdida de Jap¨®n en los a?os noventa y, en ¨²ltima instancia, a la temida Gran Depresi¨®n.

?C¨®mo romper esa espiral? Una vez m¨¢s se trata de un berenjenal complicad¨ªsimo, al menos en apariencia. Sin embargo, la pen¨²ltima receta ensayada a¨²na una deliciosa sencillez y una enorme potencia visual: puede bastar con darle a la m¨¢quina de imprimir dinero, subirse a un helic¨®ptero y tirar billetes desde all¨ª arriba. Poco m¨¢s o menos.

El helic¨®ptero es el ¨²ltimo invento de una pol¨ªtica econ¨®mica que lo ha intentado casi todo y se iba quedando sin munici¨®n. La rebaja fulminante de los tipos desde el inicio de la crisis no es suficiente. La respuesta cl¨¢sica -tan keynesiana- del gasto p¨²blico para compensar la anemia de la demanda privada tampoco acaba de dar resultados. Bombardear liquidez a los bancos es otra respuesta de libro para una econom¨ªa atorada: ha servido como anestesia, pero no para curar la trombosis financiera. Cuando no funcionan los medicamentos para curar a un paciente, hay quien apuesta por nuevos f¨¢rmacos, potencialmente peligrosos porque est¨¢n sin testar, pero que pueden abrir las puertas de la recuperaci¨®n. Algo de eso hay en el ¨²ltimo y desesperado intento por tratar de reactivar los mercados.

La econom¨ªa es un juego de s¨ªmbolos. La gracia de las met¨¢foras del helic¨®ptero y de la m¨¢quina de imprimir dinero es que no son ning¨²n invento del periodismo: las han acu?ado los propios banqueros centrales, que son, supuestamente, quienes tienen que sacar a la econom¨ªa y al sector financiero -o viceversa- del l¨ªo en el que se han metido.

La obsesi¨®n de las autoridades monetarias por el control de los precios es conocida. Pero la tasa de inflaci¨®n en las mayores econom¨ªas del mundo -EE UU, Jap¨®n y la eurozona- se deslizar¨¢ a territorio negativo durante 2009. Los precios ya bajan en algunos pa¨ªses: en Espa?a, sin ir m¨¢s lejos. Y las expectativas de inflaci¨®n (lo que la gente espera que pase con los precios de consumo) giran hacia terreno negativo por primera vez en la eurozona, seg¨²n la agencia Moody's.

La Reserva Federal estadounidense (Fed) hace mucho que diagnostic¨® correctamente que los principales y m¨¢s inmediatos peligros no est¨¢n ahora en las subidas de precios. Al frente de la Fed figura Ben Bernanke, un distinguido conocedor de la Gran Depresi¨®n a quien apodan Helicopter Ben desde que en un discurso de 2002 aludiera a la posibilidad de "tirar dinero desde un helic¨®ptero" -una frase acu?ada por el economista Milton Friedman- si aparec¨ªa el fantasma de la deflaci¨®n. "EE UU tiene una tecnolog¨ªa, las impresoras de billetes, que le permite producir los d¨®lares que quiera sin apenas coste", dijo en un discurso prof¨¦tico, titulado Deflaci¨®n: eso no va a pasar aqu¨ª.

En otras palabras: siempre puede usarse la m¨¢quina de imprimir billetes -acompa?ada de una expansi¨®n fiscal y la rebaja de tipos- para engrasar la econom¨ªa y los mercados con dinero fresco. Bernanke ha activado esa soluci¨®n y todos los grandes bancos centrales del mundo le est¨¢n siguiendo en mayor o menor medida. El m¨¢s ortodoxo de ese grupo, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean-Claude Trichet, ha sido el ¨²ltimo en subirse al helic¨®ptero.

La realidad tiene algo menos de fuerza que las met¨¢foras de Bernanke. No se trata de imprimir dinero f¨ªsicamente; tan s¨®lo electr¨®nicamente. Las medidas aprobadas -con los habituales eufemismos impronunciables: "relajaci¨®n cuantitativa", "facilidades crediticias", esas cosas- se basan en la compra de activos p¨²blicos o privados, lo que supone engordar el balance de los bancos centrales. Pero el efecto es el mismo que el de subirse al famoso helic¨®ptero y soltar billetes: dinero directo al coraz¨®n de la econom¨ªa, el sistema financiero. Adi¨®s a la deflaci¨®n y a la carest¨ªa del cr¨¦dito... si todo funciona correctamente. Es decir, si los bancos no se guardan ese efectivo y lo ponen a trabajar.

La teor¨ªa dice que una vez los tipos alcanzan la zona cero, la pol¨ªtica monetaria pierde tracci¨®n. Como el precio del dinero no puede bajar m¨¢s, para que el banco central siga influyendo en la econom¨ªa debe acometer acciones no convencionales. Y en esa heterodoxia andan metidos Bernanke, Trichet y compa?¨ªa, que buscan ampliar su fondo de armario con nuevas medidas anticrisis.

Las posibilidades son numerosas, pero el objetivo es siempre el mismo: desatascar el cr¨¦dito a los consumidores y a los empresarios para que la econom¨ªa salga del letargo y se aleje de la m¨¢s m¨ªnima posibilidad de deflaci¨®n, que se ha convertido en algo as¨ª como el nuevo demonio de todas las pesadillas de los banqueros centrales.

EE UU se ha lanzado a comprar deuda p¨²blica. Eso encarece los bonos (hay m¨¢s demanda) y reduce su rentabilidad (hay que pagar menos para venderlos). El efecto es doble: la Fed pone dinero contante y sonante en el bolsillo de los titulares de esos activos, que deber¨ªa reactivar unos mercados mortecinos. Adem¨¢s, la rentabilidad de los bonos baja y arrastra los tipos de inter¨¦s reales del resto de la econom¨ªa: endeudarse ser¨¢ m¨¢s barato, las empresas invertir¨¢n m¨¢s y los estadounidenses comprar¨¢n m¨¢s coches, m¨¢s neveras: volver¨¢n a tirar de la tarjeta como sol¨ªan.

La zona euro ha optado por otra soluci¨®n. El BCE comprar¨¢ c¨¦dulas hipotecarias (activos respaldados por hipotecas), en un movimiento menos agresivo, que llega m¨¢s tarde que en el caso de otros bancos centrales y en cantidades menores. El objetivo es mejorar la financiaci¨®n de los bancos, cuyo papel es m¨¢s importante en la eurozona. Pero la consecuencia es exactamente igual: m¨¢s dinero en manos de las entidades financieras, m¨¢s posibilidad de liberar esos recursos en forma de cr¨¦ditos. Y tipos de inter¨¦s a la baja, ayudados por la barra libre de liquidez, una modalidad de cr¨¦dito que ahora se ampl¨ªa de seis meses a un a?o y que garantiza todo el efectivo que quiera la banca al tipo de inter¨¦s oficial -siempre que aporte garant¨ªas suficientes-.

?sa es la teor¨ªa. Pero toda teor¨ªa tiene defensores y detractores. Primero, los contras: "Todo esto va a ser una desilusi¨®n. Lo ¨²nico que puede funcionar en la situaci¨®n actual son poderosas medidas fiscales adicionales. No hay helic¨®pteros que valgan: s¨®lo los Gobiernos firmando cheques pueden arreglar esto", asegura James K. Galbraith, profesor de la Universidad de Texas e hijo del m¨ªtico economista John K. Galbraith. Es cierto que no hay evidencia emp¨ªrica de que el uso de la m¨¢quina de imprimir dinero vaya a funcionar. En Jap¨®n se prob¨® en los a?os noventa -en peque?as cantidades- y eso no logr¨® evitar una larga crisis. La compra de activos en Reino Unido y EE UU apenas ha tenido consecuencias hasta ahora.

Pero tambi¨¦n hay voces optimistas. "Las medidas van en la direcci¨®n correcta. Y es un ¨¦xito que incluso en Europa una instituci¨®n tan reticente como el BCE haya puesto en marcha la relajaci¨®n cuantitativa. La pol¨ªtica monetaria est¨¢ haciendo todo lo que est¨¢ en su mano, asumiendo riesgos que hasta hace poco eran inconcebibles A partir de ah¨ª, hay que llevar estas medidas hasta donde sea sensato, porque est¨¢n poco testadas y suponen asumir riesgos", asegura el ex presidente de la CNMV Manuel Conthe. "En todo caso, los peligros de cometer excesos son remotos y adem¨¢s son corregibles", se?ala. Tom¨¢s J. Bali?o, ex subdirector del FMI, a?ade que las medidas adoptadas "deber¨ªan ayudar a facilitar el cr¨¦dito y animar la demanda en la eurozona, junto con algunos otros datos positivos que se van anunciando a nivel global. El BCE, la Fed y otros bancos centrales acompa?an as¨ª a la expansi¨®n fiscal que han encarado tanto los pa¨ªses de la zona como el resto del mundo. El conjunto de esas medidas deber¨ªa ayudar a moderar la recesi¨®n y salir antes de ella".

La efectividad del pen¨²ltimo cartucho de la pol¨ªtica monetaria presenta numerosas dudas. En primer lugar por razones de credibilidad. Los bancos centrales llevan a?os cantando las bondades de las pol¨ªticas antiinflacionistas. Su reto ahora es "prometer de forma cre¨ªble que van a ser irresponsables", escribi¨® hace una d¨¦cada el Nobel Paul Krugman para describir la fallida experiencia japonesa. Hay m¨¢s riesgos: tratando de corregir la burbuja actual puede empezar a hincharse la burbuja del futuro. "El incremento del dinero en circulaci¨®n puede alimentar la inflaci¨®n si no se corrige en cuanto la econom¨ªa empiece a mostrar signos de recuperaci¨®n", apunta el economista belga Paul De Grauwe. "Aunque conf¨ªo en que el BCE no cometa ese error", cierra.

Lo m¨¢s curioso es que en el fondo todo empieza y acaba en la banca. As¨ª de financiera es la econom¨ªa de este siglo. Los bancos llevan m¨¢s de 20 meses como principales sospechosos de la crisis, y a la vez como lacerantes v¨ªctimas: las turbulencias no hacen distingos entre activos buenos y malos, entre entidades buenas y malas cuando el p¨¢nico corre como la p¨®lvora. Y esta es una ¨¦poca de grandes miedos. La abulia en la que est¨¢ instalado el sistema bancario es la mayor inc¨®gnita acerca del ¨¦xito de la m¨¢quina de imprimir dinero: las autoridades no dejan de repetir -con escaso ¨¦xito- que s¨®lo cuando el sector financiero salga del pozo empezar¨¢ la salida del t¨²nel para la econom¨ªa real.

"El drama para los bancos centrales es que a pesar de esta ins¨®lita agresividad, la efectividad de las medidas depende de que la banca utilice esta lluvia de liquidez para prestar m¨¢s. La soluci¨®n a la crisis sigue pasando por arreglar el sector financiero, y eso no est¨¢ en manos de los banqueros centrales, sino de los Gobiernos y los supervisores", afirma desde Londres Javier P¨¦rez de Azpillaga, economista de Goldman Sachs. "A pesar de los retrasos y la timidez de algunos, los bancos centrales han hecho los deberes. Gracias. Pero la pelota est¨¢ ahora en el tejado de los Gobiernos y de la pol¨ªtica fiscal. El BCE no puede hacer el trabajo en solitario", a?ade Charles Wyplosz, del Graduate Institute de Ginebra.

Desde Nueva York, el economista Guillermo Calvo se alinea con los que piensan que la m¨¢quina de imprimir dinero puede dar aire a la econom¨ªa. Pero para ello hacen falta cifras masivas, que lleven la liquidez puertas afuera del sector bancario. La paradoja es que bancos centrales como el BCE se juegan su independencia si toman esa senda con determinaci¨®n y rapidez. "Me temo que Trichet prefiere seguir esperando en lugar de prevenir las malas noticias. Y la situaci¨®n tiene toda la pinta de empeorar", avisa Calvo.

La crisis actual tiene infinidad de lecturas. Entre otras muchas, es la historia de c¨®mo los responsables de la pol¨ªtica econ¨®mica se convencieron de que lo ten¨ªan todo bajo control para despu¨¦s descubrir horrorizados (y mientras el mundo sufr¨ªa las nefastas consecuencias de sus decisiones) que no era as¨ª, ataca Krugman en El retorno de la econom¨ªa de la depresi¨®n. La entrada de los bancos centrales en territorio comanche es un examen en toda regla a su credibilidad, a su capacidad para volver a agarrar las riendas de la econom¨ªa. Bernanke y Trichet se juegan su prestigio y tal vez algunos p¨¢rrafos en los aburridos manuales de historia econ¨®mica. Aunque para la econom¨ªa quiz¨¢ valga la apostilla del crupier: no va m¨¢s.