Por la puerta de atr¨¢s

La profunda recesi¨®n que atraviesa Letonia y los problemas de financiaci¨®n de su deuda p¨²blica han reavivado el temor sobre la sostenibilidad de su tipo de cambio fijo frente al euro. La credibilidad de tal r¨¦gimen depende de c¨®mo perciba el mercado el equilibrio entre los beneficios y costes de mantenerlo frente a la opci¨®n de devaluar.

Los pa¨ªses b¨¢lticos apostaron en su d¨ªa por reg¨ªmenes de tipo de cambio fijo para acelerar su estrategia de convergencia con el euro. El objetivo no se ha cumplido: la recesi¨®n ha deteriorado las finanzas p¨²blicas y acentuado el cierre de los mercados de capitales exteriores, circunstancia agravada por la crisis financiera internacional.

Los fondos provistos por las instituciones internacionales han sido de gran ayuda para Letonia. El FMI y la UE han puesto en marcha un paquete conjunto de 7.500 millones de euros, que sigue a los otorgados a Hungr¨ªa, Rumania y Ucrania. La cuesti¨®n, una vez aliviadas las tensiones presentes, es determinar hasta qu¨¦ punto le basta con la financiaci¨®n oficial, en un entorno de elevados d¨¦ficit p¨²blicos (12% del PIB en 2009) en los pr¨®ximos a?os.

Una devaluaci¨®n en Letonia puede tener un efecto de arrastre sobre otros pa¨ªses de la regi¨®n con similar r¨¦gimen cambiario: Lituania, Estonia y Bulgaria. Por el contrario, el bloque centroeuropeo (Polonia, Hungr¨ªa, Rep¨²blica Checa) tiene en la flexibilidad de sus divisas una capacidad mayor de ajuste: la depreciaci¨®n que ha tenido lugar a lo largo de 2008 ha permitido ajustar sus balanzas por cuenta corriente, menos deterioradas que en la regi¨®n b¨¢ltica.

La evoluci¨®n de la regi¨®n es relevante para la banca de Europa Occidental. Su elevada penetraci¨®n en los sistemas financieros de estos pa¨ªses, asociada, generalmente, a la concesi¨®n de cr¨¦dito denominado en moneda extranjera (el 90% del total en Letonia, 72% en euros) supone un elemento de riesgo a tener en cuenta. Si tiene lugar una devaluaci¨®n en Letonia, su impacto no quedar¨ªa ce?ido a sus fronteras.

La adopci¨®n del euro ahora constituir¨ªa una huida hacia delante, pero implicar¨ªa una relajaci¨®n de los criterios de admisi¨®n dif¨ªcilmente aceptable por parte del BCE y la Comisi¨®n Europea. Entre otros, supondr¨ªa la ruptura del principio de equidad, que ha dominado todas las decisiones de admisi¨®n del pasado. Otra posibilidad es la adopci¨®n unilateral del euro (cuenta con el precedente de Montenegro), pero esta estrategia ha sido rechazada por el BCE.

Por el momento, se suceden las iniciativas en el marco del statu quo: el BCE y el banco central sueco han abierto una l¨ªnea de intercambio por valor de 3.000 millones de Euros para proveer de liquidez a los bancos suecos. Es una medida comprensible: tienen expuestos 105.000 millones de d¨®lares en la regi¨®n, equivalentes a un 7% del volumen de cr¨¦dito concedido por su sistema financiero. Pero no debe despreciarse el impacto potencial sobre el euro. ?ste provendr¨ªa fundamentalmente de la filtraci¨®n de la inestabilidad al sistema financiero de Alemania, Austria e Italia.

Jos¨¦ Manuel Amor y Carlos Maravall son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).