A la espera del pr¨®ximo Dubai

El mi¨¦rcoles 25 de noviembre, el Gobierno del emirato de Dubai emit¨ªa un comunicado de urgencia a los mercados. Casi al final de su nota anunciaba un aplazamiento en el pago de la deuda de sus dos principales empresas, Dubai World y Nakheel. Como cab¨ªa esperar, la noticia provoc¨® un gran nerviosismo entre los inversores de todo el mundo, con ca¨ªdas generalizadas en las bolsas. Un movimiento amortiguado por las festividades de Acci¨®n de Gracias, en Estados Unidos, y del Eid al Adha, la celebraci¨®n del sacrificio, en los pa¨ªses musulmanes.

Al d¨ªa siguiente, BNP Paribas enviaba una nota a sus clientes con su an¨¢lisis de la situaci¨®n: "El mercado hab¨ªa ignorado las se?ales de crecientes niveles de deuda y de d¨¦ficit presupuestarios a nivel soberano. Quiz¨¢ todo lo que necesitaba era una llamada de atenci¨®n, y Dubai puede haber sido esa llamada".

No hay un plan B oficial, pero s¨ª se barajan varias opciones en caso de una quiebra dentro del euro

En 2009, las empresas han acudido al mercado en busca de fondos

"El mercado hab¨ªa ignorado las se?ales de elevados d¨¦ficit y deuda"

Pisani-Ferry afirma que del miedo a la crisis se ha pasado al miedo a la deuda

La compra de deuda p¨²blica no consume requisitos de capital

Los expertos recuerdan que son niveles no vistos en tiempos de paz

Porque lo cierto es que las se?ales estaban ah¨ª, las alertas hab¨ªan llegado desde foros bien distintos y los datos apuntaban tozudos en la misma direcci¨®n. Pero el mercado hab¨ªa decidido ignorarlos todos y apostar por una recuperaci¨®n generalizada, en la que los riesgos nunca se iban a materializar. Los inversores cre¨ªan que el lema "demasiado grande para dejarlo caer", con el que se han manejado los problemas de la banca en esta crisis, era tambi¨¦n extensible a los Estados soberanos. Dubai amenaza con sacarlos de su error, pero, lamentablemente, no es el ¨²nico caso.

As¨ª lo reconoce el equipo de Capital Economics en Londres. "Es un recordatorio del legado que los excesos del pasado en econom¨ªas altamente endeudadas dejar¨¢ por muchos a?os". Los miles de millones gastados en rescates bancarios y los planes de est¨ªmulo econ¨®mico por parte de los Gobiernos de todo el mundo han provocado una sacudida devastadora a las finanzas de muchos pa¨ªses, a los que ahora les llega el momento de pagar la factura. No ser¨¢ algo r¨¢pido ni f¨¢cil. Pasar¨¢n muchos a?os antes de que los pa¨ªses digieran semejante carga. Y eso si el peso de la deuda no se lleva antes por delante la incipiente recuperaci¨®n. En palabras de Jean Pisani-Ferry, director de Bruegel, un think tank impulsado por la Comisi¨®n Europea en Bruselas, "en apenas unos meses, el miedo a la crisis se ha transformado en el miedo a la deuda". Y no faltan motivos.

Seg¨²n los datos del Departamento de Asuntos Fiscales del Fondo Monetario Internacional (FMI), s¨®lo la deuda acumulada por los pa¨ªses desarrollados del G-20 alcanzar¨¢ de media el 118% del PIB en 2014. Si el objetivo fuera reducir la deuda a la mitad, al 60%, para el a?o 2030, el ajuste fiscal el pr¨®ximo a?o deber¨ªa ser de ocho puntos del PIB, y estabilizarla en esos niveles implicar¨ªa que los tipos de inter¨¦s tendr¨ªan que subir dos puntos. Los expertos insisten en que hablamos de niveles de deuda p¨²blica no vistos en tiempos de paz y s¨®lo superados por los que se registraron con posterioridad a la II Guerra Mundial.

Un entorno de d¨¦bil crecimiento y elevados niveles de desempleo, como el que se prev¨¦ en el escenario de la recuperaci¨®n, no permite ser muy optimista sobre la reducci¨®n de la deuda p¨²blica en los pr¨®ximos a?os. La ca¨ªda de los ingresos fiscales y las presiones al alza sobre los gastos, aunque se empiecen a retirar las medidas temporales de est¨ªmulo, impiden abandonar los n¨²meros rojos. A eso hay que sumar el creciente coste de la financiaci¨®n de esa deuda. El FMI calcula que el pago de los intereses de la deuda para los pa¨ªses ricos consum¨ªa el 1,9% de su PIB en 2007 y pasar¨¢ al 3,5% en 2014. Los mayores aumentos en t¨¦rminos absolutos los registrar¨¢n el Reino Unido y EE UU, donde se prev¨¦ que la partida destinada al pago por intereses supere la de los gastos en defensa en apenas cinco a?os, as¨ª como para Italia y Jap¨®n, cuya deuda p¨²blica se situaba ya antes de la crisis por encima del cien por cien del PIB.

Ese nivel -que la deuda p¨²blica consuma los recursos de la producci¨®n total de un pa¨ªs en un a?o- parece el nuevo l¨ªmite fijado por el mercado para determinar la sostenibilidad o no de las finanzas p¨²blicas, como apuntan los economistas de RBC Capital Markets. Y as¨ª lo refleja el coste para asegurar la deuda de un pa¨ªs contra impagos, los denominados credit default swaps (CDS). Los pa¨ªses con peor desempe?o fiscal han visto c¨®mo esos costes se han disparado. Eso significa que, a diferencia de lo que suced¨ªa antes del estallido de la crisis en el verano de 2007, el riesgo vuelve a tener un valor. "Digamos que es una vuelta a la normalidad, porque lo que no era normal es lo que estaba pasando antes de esa fecha. Apenas importaba la calificaci¨®n crediticia porque obten¨ªas los mismos fondos y al mismo precio que los dem¨¢s. Ahora, los spreads reflejan con mayor precisi¨®n las diferencias entre los distintos Estados", asegura Jean Michel Six, economista jefe para Europa de Standard & Poor's.

El ejemplo m¨¢s evidente es la eurozona. Antes de agosto de 2007, la diferencia entre los CDS de Alemania, Espa?a, Irlanda o Grecia oscilaba alrededor de los 15 puntos. Ahora, los CDS de Grecia cotizan en torno a los 180 puntos; los de Espa?a, en 82; Irlanda se mantiene en 150 puntos, y Alemania, en 22. Cada punto de los que miden los CDS significa que asegurar 10 millones de d¨®lares de deuda contra impago supone un coste de 1.000 d¨®lares al a?o. En el caso de Alemania, eso supondr¨ªa 22.000 d¨®lares anuales, frente a los 180.000 de Grecia.

La vuelta del riesgo a la valoraci¨®n del mercado significa, adem¨¢s, que para colocar una misma emisi¨®n de deuda, el pa¨ªs con mayor riesgo debe pagar un sobreprecio a los inversores, en forma de mayores tipos de inter¨¦s. Y cuando hay muchos pa¨ªses buscando financiaci¨®n en el mercado, como es el caso ahora y lo seguir¨¢ siendo en el medio plazo, el precio a pagar por los pa¨ªses m¨¢s dudosos tambi¨¦n sube. "La amenaza es que en un plazo de 18 meses esos spreads puedan ampliarse tanto, y los tipos de inter¨¦s subir tanto, que eso perjudicar¨¢ al sector privado y a la recuperaci¨®n en su conjunto", advierte Six.

Contra lo que sol¨ªa ser habitual en las crisis, ese miedo a la deuda est¨¢ golpeando con mayor dureza y de forma m¨¢s generalizada a los pa¨ªses desarrollados que a los emergentes. De hecho, la deuda calculada por el FMI para los pa¨ªses en desarrollo del G-20 apenas roza el 40%, aunque no se trata de un comportamiento homog¨¦neo. "Ciertamente, hay excepciones, Europa del Este se ve en estos momentos como la Latinoam¨¦rica de los a?os 2000: est¨¢ endeudada en moneda extranjera, depende del financiamiento externo y ser¨¢ m¨¢s sensible a la subida de tipos de inter¨¦s a nivel internacional", admite Eduardo Levy-Yeyati, de Barclays Capital. Es esa regi¨®n la ¨²nica que suscita dudas entre los pa¨ªses emergentes.

Pese a todo, es evidente que los pa¨ªses emergentes gozan de unas cuentas p¨²blicas m¨¢s saneadas. El ejemplo m¨¢s evidente es lo que ha sucedido con los Juegos Ol¨ªmpicos de 2016. Brasil logr¨® alzarse con la organizaci¨®n en una carrera en la que a ¨²ltima hora se cay¨® Chicago, b¨¢sicamente porque su mala situaci¨®n financiera no le permit¨ªa costear la iniciativa.

Lo cierto es que las enormes necesidades de financiaci¨®n de los pa¨ªses ricos pueden suponer una amenaza para la financiaci¨®n de los emergentes. En la asamblea anual que el FMI y el Banco Mundial celebraron en Estambul a principios de octubre, el economista jefe del banco, Justin Lin, lanz¨® la voz de alarma. Los pa¨ªses emergentes afrontan un d¨¦ficit de financiaci¨®n de 350.000 millones este a?o, que se ir¨¢ reduciendo s¨®lo hasta los 170.000 millones en 2013. "Con los d¨¦ficit fiscales crecientes en los pa¨ªses ricos y el descenso de los flujos de capital a los pa¨ªses en desarrollo, el coste de financiaci¨®n para los pa¨ªses emergentes se disparar¨¢ y eso puede reducir su potencial de crecimiento hasta un ritmo de apenas el 2,7%", explicaba Lin.

Pero de momento, los problemas de financiaci¨®n entre los emergentes no se han producido. De hecho, el ¨²ltimo informe sobre econom¨ªas emergentes del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en ingl¨¦s) asegura que la tendencia de los flujos externos ha cambiado desde el segundo trimestre del a?o y que eso permitir¨¢ terminar el a?o con un aumento de los flujos netos de capital privado hacia los pa¨ªses emergentes de 349.000 millones de d¨®lares, para subir hasta los 672.000 millones en 2010. Y es que los primeros signos de recuperaci¨®n econ¨®mica han ido acompa?ados de un mayor apetito por el riesgo entre los inversores, atra¨ªdos por sus mayores tipos de inter¨¦s y un mayor potencial de crecimiento. Tanto, que algunos de estos pa¨ªses, como Brasil, Taiwan o Corea, han optado por imponer alg¨²n tipo de restricci¨®n al capital extranjero para evitar la entrada masiva de fondos especulativos, con los consiguientes problemas de tipo de cambio e inflacionistas que eso conlleva. Adem¨¢s, el IIF apunta que, como exportadores de capital neto que son muchos de ellos, se va a ir produciendo progresivamente un aumento de los flujos financieros entre pa¨ªses emergentes. Pa¨ªses como China tienen ya pocos incentivos para comprar m¨¢s bonos de pa¨ªses desarrollados, sobre todo de EE UU, y puede empezar a desempe?ar un papel decisivo mundialmente como inversor en deuda de otros pa¨ªses emergentes.

Otra cosa ser¨¢ lo que suceda con la deuda corporativa en estos mercados. La nueva regulaci¨®n que se avecina para el sector financiero, con el fin de evitar una repetici¨®n de los excesos que nos llevaron a esta crisis, apunta a unas mayores exigencias de capital a los bancos. Esos requisitos de capital var¨ªan en funci¨®n de la calidad crediticia de las empresas, y para ¨¦stas se traduce en un mayor coste de financiaci¨®n. El IIF no descarta que por ese motivo asistamos a una segunda oleada de restricci¨®n crediticia, y, en esas condiciones, "es posible que los bancos reduzcan sus pr¨¦stamos a los mercados emergentes, especialmente a aqu¨¦llos considerados m¨¢s d¨¦biles. Eso supone que el acceso a la financiaci¨®n externa para muchas empresas peque?as o de baja calificaci¨®n crediticia permanecer¨¢ constre?ido". Y si lo dice la asociaci¨®n que agrupa a los principales bancos privados del mundo por algo ser¨¢.

Ante un previsible escenario de mayores costes financieros, las empresas -por lo menos, las del mundo desarrollado- est¨¢n intentando anticipar parte de su financiaci¨®n futura. De hecho, 2009 es ya un a?o r¨¦cord en emisiones de deuda corporativa. Jean Michel Six lo explica: "Asistimos a una tendencia hacia la desintermediaci¨®n. Las empresas han reducido su dependencia de la financiaci¨®n bancaria, que no est¨¢ facilitando el cr¨¦dito, y han aumentado su recurso a los mercados de capital. En EE UU, la deuda emitida por empresas no financieras equivale al 25%, y en la eurozona, al 7%, gracias a unas condiciones particularmente buenas, con tipos de inter¨¦s muy bajos y mucha liquidez".

Lo que teme el mundo empresarial es la vuelta del efecto crowding out, es decir, que las necesidades de financiaci¨®n del sector p¨²blico tan elevadas dejen fuera del mercado a las empresas y no les permita acceder a financiaci¨®n. De momento, la amenaza no se ha hecho realidad. No porque la banca haya reanudado el cr¨¦dito empresarial, sino porque est¨¢ garantizando la colocaci¨®n de la deuda p¨²blica emitida.

La banca ha sido la gran compradora de deuda p¨²blica en este ¨²ltimo a?o. Seg¨²n explica Laurent Fransolet, de Barclays Capital, si contamos la banca de EE UU, Jap¨®n, la zona euro y el Reino Unido, el importe de esas compras alcanza los 1,1 billones de d¨®lares, sobre un total de 4,6 billones, lo que supone un 30% m¨¢s. En un momento de aversi¨®n total al riesgo, la deuda de las principales econom¨ªas mundiales aparec¨ªa como la gran salvaci¨®n para el sector, impulsada, adem¨¢s, por las medidas heterodoxas de los bancos centrales. En la eurozona, por ejemplo, el Banco Central Europeo (BCE) ha puesto a disposici¨®n de la banca fondos ilimitados a un tipo de inter¨¦s del 1%. Simplemente con invertir ese dinero en bonos p¨²blicos ten¨ªan un beneficio de un 2% o un 3%. "El BCE calcula que el cr¨¦dito a empresas y hogares va entre dos y tres trimestres por detr¨¢s de la recuperaci¨®n del PIB. En el caso de EE UU, este retraso puede llegar incluso al a?o. Con el inicio de la recuperaci¨®n es m¨¢s que probable un incremento de los pr¨¦stamos, pero no de forma notable en los pr¨®ximos trimestres", sentencia Fransolet. Y mientras eso suceda, los Gobiernos tienen garantizada la colocaci¨®n de sus emisiones.

El BCE ya ha apuntado que poco a poco empezar¨¢ a retirar la disponibilidad de esos fondos, lo que puede a?adir tensi¨®n al mercado de deuda. Pero ah¨ª aparece otro factor que puede jugar a favor de los Estados. Las nuevas regulaciones que se avecinan para el sector, con el fin de evitar una repetici¨®n de los excesos que nos llevaron a esta crisis, apuntan a unas mayores exigencias de capital a los bancos, un requisito que no se aplica a la compra de deuda p¨²blica. Y en esas condiciones, como explicaba hace poco un banquero en una cena en Madrid, "puede que no me guste nada apostar por la deuda p¨²blica, que no me gusta, pero lo mismo no queda otro remedio".

En esas circunstancias, no se puede descartar un nuevo episodio como el de Dubai World, ni que los problemas de financiaci¨®n se extiendan y alcancen entonces a un Estado soberano. La amenaza es real. "En un periodo de 12 a 18 meses, s¨ª hay un fuerte riesgo de un crash en el mercado de bonos. Con eso me refiero a una fuerte subida de los tipos de inter¨¦s a largo plazo y un desplome de los precios de los bonos", concluye el economista para Europa de S&P.